银河期货

第一部分  前言概要

2月报告中我们曾提示到，乐观之余需要关注新利多的匮乏、需求的潜在走弱以及持续上涨后多头的获利了结势必将对盘面造成较大的波动，3月为油粕季节性下跌概率较大的月份，南美的定产以及巴西装船国内到港的恢复可能令价格阶段性回调，油脂难以转势，但不可不担忧潜在的回调风险。

本月油脂告别顺畅的多头行情。宏观的剧烈调整、高价下的政策不确定以及国际棕榈油的复产预期夹杂着本身供需紧张的背景，令盘面波动异常剧烈，交易难度较大。虽然如此，2105合约的国内豆棕油依然面临着超高基差，当前美豆油和国际棕油同样面对着强现货的不可调和的紧张。但同时，远期的复产预期、国内豆油三季度的累库以及下一年度葵花籽的丰产也抑制了油脂的长期高度。

当前国内外植物油价格处于仅次于2012年时的历史高位，未来一段时间在强现实的影响下预计大跌空间有限，但此阶段市场的噪音的重要性要大于自身供需的影响。套利上延续59正套思路，而单边中期来看处于逐步筑顶中，但短期仍具备冲高可能。

第二部分  棕榈油

（一）国际市场

（ 1）马棕进入震荡期

3月10号的mpob报告利多奠定了未来几个月马来的低库存事实，马盘在报告利多影响下，主力价格本月上冲至4190林吉特，仅次于2008年以来的高点。根据mpoa以及uob等高频数据，3月马来产量预计环比增长20-25%，2月降水过后棕果采摘效率有所提高，但出油率偏低以及劳工问题的限制仍令产量大增有一定的瓶颈。

出口端来看，当前棕榈油是国际植物油中的价格相对洼地。3月初因葵花籽供应紧张，黑海地区葵油价格一路飙升，带动同样供应紧张的欧盟和加拿大菜油价格。美豆油国内现货价格飙涨，传闻自欧盟采购SME以及直接自阿根廷进口精炼豆油用于生柴原料，带动国际豆油价格大涨。因此，豆菜葵油软油价格对棕油价差均形成较大升水而价差持续扩大。2月印度进口棕油仅不到40万吨，总油脂库存继续下降至169万吨，近期印度加大力度补库，预示3-5月国际棕油需求恢复。综合来看，马来近两个月库存将维持120-140万吨的低位，库存真正的积累将发生在5月以后。近期马盘核心交易因素将在复产实际情况以及低库存间转换，产地的复产可能预示价格基本筑顶，而低库存和需求的恢复可能抑制价格下跌的幅度。整体看主力价格将在3200-3300支撑明显。

（2）印尼无压力二季度后库存逐步累积

GAPKI显示1月印尼棕油产量环比下降7%，出口虽环比下降，但同比大增20%。国内消费受生柴政策提振环比增长至152万吨，导致库存大幅下降至425万吨。3月后印尼棕油逐步开启增产模式，短期看虽产量增长，但因国际出口恢复，库存仍将继续在3-4月维持低位。预计印尼棕油库存的累积可能将出现在5月以后，这与马来的库存趋势类同，直至20-21年度印尼库存直逼500万吨以上。

结合印尼的基本面看，短期的增产伴随需求的恢复难以构成现货销售压力。而远期随着产量增长，库存将逐步回升，届时将对马来的出口以及国际棕油市场形成压力。

（二）国内市场

（1）国内洗船 p05合约面临供应紧张预期

国内棕油进口亏损加剧，近期国内贸易商鲜有采购，5月船期对09合约倒挂高达1200元/吨，加上现货基差现货进口利润依然为亏损状态。另外，前期国内有洗船情况，预计二季度24度棕榈油月均到港量约30万吨，未来国内棕油供应将趋于紧张。产地方面报价坚挺，印尼和马来均处于低库存，在印度采购后，产地对中国报价进口利润持续恶化。从供应来看，p05对应着紧张的供应预期。

虽然2月后国内到港预期下滑，但市场普遍反映需求较差，导致近期成交量下滑。本身处于淡季下即使豆棕价差偏高也难以刺激灌装需求的增加，另外食品企业刚需下滑同时生柴消费削减。预计2021年1季度低棕月均消费34万吨，高于去年疫情期间的28万吨。我们预计进入5-6月后国内24度港口库存将下降至30万吨的低位，产销两地的低库存令基差企稳，月差亦难以持续大幅走弱。

（2）未来国内市场展望

本月基差因成交放缓同时需求较差的原因持续回调，其中华南地区基差下跌200元以上至380元/吨，华东和华北地区基差同样跌幅达到200元/吨左右。P59月差本月震荡式走强，近月产销区双库存偏低以及洗船导致国内近月供应紧张。综合而言，虽近期单边和月差走势波动较大，但棕油近月合约仍将受到强基本面的支撑而跌幅有限。基差同样如此，国内未来偏低的到港以及恶化的进口利润将支撑国内基差的走势。

第三部分  豆油

（一）国际市场

（1）美豆油现货基差大涨月差扩大至历史新高

芝加哥市场油粕比持续走强。美豆油现货对05盘面升水高达50%以上，05合约鲜有注册仓单，现货一货难求。美豆油现货的紧张来源于生柴原料需求的增长。因美国生柴计划补贴持续，国内工厂生柴加工利润高企，工厂开机增加并积极布局近远月豆油基差合同。从库销比的角度来看，虽美豆油库存季节性累积，但库销比处于历史低位。美豆油现货价格较高，美国国内压榨利润高企上涨至1美元/吨以上，因豆油价格高企刺激油厂压榨，进而造成美豆粕的间接阶段性过剩。据闻美国自阿根廷进口豆油增加供给，另外自欧盟直接进口SME。按照美豆未来几个月压榨增幅有限预估的话，美豆油的现货紧张将持续至三季度，大方向偏强的走势尚未结束。但需要关注的是，基金持仓处于历史高位，CME增加保证金令盘面一度从涨停变成跌停，波动可谓巨大，但从供需来看，美豆油的紧缺短期难言改变。

（2）阿根廷豆油供需两旺

一季度阿根廷大豆压榨量激增，2月压榨高达285万吨，预计3月压榨继续增长至340万吨高位，远高于往年同期。印度和中国买家采购豆油，同时欧盟采购SME刺激阿根廷大豆压榨利润维持高位。国际葵油和菜油供应的缺失令印度和中国部分市场需求转至豆油，虽大豆压榨增长，但南美贴水无压力。但未来需要关注阿根廷国内生柴消费的变化，去年阿根廷生柴产量自往年200万吨以上下降至120-130万吨，市场预期今年阿根廷生柴价格上调后与原油价格接轨而有利于生柴的消费，但阿根廷生柴计划有待调整，未来需关注政策的变化以及国内柴油消费的走势。

巴西豆油的供需仍较为紧张。2月巴西生柴产量继续增长至45.9万吨，高于往年同期。3月起已经开始实施的B13计划将给巴西带来70万吨的生柴产量增量，接近50万吨的豆油消费增量，巴西因而在近期变成油脂净进口国。巴西油厂同样压榨利润高企，预计二季度后巴西豆油维持紧平衡状态。

（二）国内市场

本月一豆基差“腰斩”   但豆油的强仍未终结

2月末因巴西大豆延迟到港以及豆粕提货崩塌导致一豆基差上涨至历史高位，基差的盛宴达到最高潮，其中广东一豆成交基差最高达到接近1200元/吨，华东成交基差最高达到1100，华北和日照一豆成交基差最高也接近1000元/吨。基差的飙涨也带动y59月差以及单边大豆高点，当时油厂豆油一货难提，终端虽随采随买，但普遍终端库存数量不大。

3月中中储粮抛储的信息以及月末商务部将同相关部门增加中央储备投放的信息给火爆的豆油市场浇了一盆冷水。当前巴西大豆“涛涛”到港预期兑现，豆粕提货较之前的低谷也有所改观。以大企业油厂带头的高位抛售基差以及贸易商获利销售令四大港口的一豆基差“腰斩”。截止3月末，广东一豆基差自接近1200的高位暴跌至600元/吨，华东华北日照的基差也呈现不同程度的下跌，整个现货市场情绪扭转，终端显示淡季需求跟不上，由半个月前的一货难求变成催提的状态。

现货基差同期货盘面一样，情绪以及人性带动的追涨杀跌令市场跌宕起伏。回归冷静，本月豆油抛储数量仅2万吨数量有限，实际成交仅70%不到在情绪上打压现货。截止3月第3周，国内豆油库存如期下降至70万吨出头，为过去5年同期新低。因油厂检修、部分工厂缺豆以及豆粕胀库的影响，3月国内大豆压榨量预计仅700万吨，4月压榨量预计略高于3月，5-6月开机率将大幅提升。整个一季度豆油消费同比大增25%至440万吨，其中3月单月消费150万吨出头，略高于往年同期。按照往年常规消费预估，4月国内豆油库存将继续下降至50万吨，5-6月库存也仍将维持低位，豆油库销比将在超低位持续，7月以后豆油才将逐步转至紧平衡状态。前期现货对09的基差最高达到2000元以上令市场极其恐高，而近期随着基差和月差的腰斩，豆油现货市场明显降温。针对以上分析，主观判断此轮基差的调整基本接近尾声，+500~600的基差较能反映当前豆油的基本面，而y59月差自最高1200缩小至近期的600预计也将回调到位。

这轮豆油基差、月差及单边的大幅调整后，整个油脂板块的情绪将回归理性，盘面也将逐渐回到供需本身。05合约仍然面临紧现货和高基差，豆油近月的偏紧仍需盘面向现货靠拢而解决。预计4月05合约或将面临主力切换后回归现货的行情，届时盘面和月差仍有望再次冲高。

第四部分  菜籽油

（一）国际市场—欧盟压榨增加 葵油带涨菜油

自2020年11月起欧盟菜籽压榨明显恢复，至2月欧盟菜籽压榨量同比增长，压榨利润好转，菜油消费转好。1月因欧盟菜籽压榨菜油产量增长，一度形成价格洼地，对中国销售菜油数量增加，导致国内一季度菜油到港量激增。目前看，随着欧盟菜油需求的进一步恢复以及欧盟菜籽库存告急，压榨利润走低，可售菜油余量有限。20-21年度加拿大菜籽超卖，年度期末库存异常紧张，欧盟在积极寻求澳大利亚和乌克兰菜籽作为供给。21-22年度欧盟新季度菜籽种植面积增长幅度有限，按照单产较去年恢复预估的话，21-22年度欧盟菜籽产量预计仅较去年增长50-60万吨至1750-1760万吨，绝对产量仍处于偏低水平。考虑到20-21年度欧盟菜籽期末库存较为紧张，同时严重依赖于进口菜籽，除非21-22年度产量大幅恢复，否则还是难改欧盟菜籽紧张的预期。21-22年度国际菜籽的供应以及平衡表紧张的缓解，未来要依赖于加拿大菜籽的供给，但考虑到本年度加拿大菜籽同样库存告急，因此即使如此，主观认为下一年度国际菜籽仍将维持偏紧水平。

国际葵油与菜油价格相关度较高。2021年一季度乌克兰俄罗斯等葵花籽主产国葵籽压榨利润恶化，压榨量远低于往年的旺季水准，供应的紧张带动国际葵油价格上涨至十几年来的新高。葵油的大涨也带动菜油价格的飙涨，葵菜价差明显扩大。本年度小品种植物油价格因供应紧缺未来将继续维持高升水。

（二）国内市场—现货基差下跌，远期供应偏紧

国内1-2月菜籽月均到港23万吨，仍大幅低于往年同期，其中月均加菜籽到港16万吨，其余到港菜籽多数来源于俄罗斯，而澳籽采购量较少。国内一季度沿海油厂月均菜籽压榨量预计达到21万吨，其中1月和3月压榨量达到接近25万吨，高于去年同期。虽国内菜籽压榨菜油供应依然偏紧，但毛菜油进口量明显超预期，其中1月国内菜油进口高达26万吨，2月进口高达17.5万吨，为历史同期最高进口。因此，国内近期菜油的供应无疑是略微过剩的。需求方面来看，菜油需求较为稳定，一季度预计表需月均达到28万吨。截止3月末，预计国内菜油港口库存略微累积至22万吨。近月05合约因进口菜油量超预期而持续偏弱，现货基差持续走弱，59月差走出一波顺畅的反套趋势。

与豆油的供需预期截然相反，远期菜油紧张的预期依然没有变化。国际菜籽将在本年度末期大概率兑现紧张预期。本月因菜籽远期压榨利润恶化，国内有洗船现象，加重了远期菜籽供应预期的紧张，导致09合约相对走强。预计7月后随着菜籽和菜油到港的下降，国内菜油库存将自20万吨左右的水平逐步下滑至紧张的水平。对于菜油09合约，我们继续看好，但因绝对价格波动较大，可关注菜豆09价差的扩大以及91正套机会。

第五部分  行情展望

3月在国内豆油基差、月差以及单边的巨幅调整后，国内油脂4月仍然面临现货紧张、高基差的近强远弱局面。虽长期看油脂供应的恢复将抑制本已处于历史第二高价位的油脂的进一步涨幅，但豆油和棕榈油的05合约现货仍面临高基差的收复，4月初可能有再次企稳冲高的可能。但现阶段高价下，相对于油脂自身的产业供需，政策上和宏观的不确定性将更为重要，这也将导致盘面波动剧烈，交易难度较大。

（以上观点仅供参考，不作为入市依据）