中信建投

引  言

从整个油脂板块的大格局来看，本轮油脂的上涨行情渐进尾声，阶段性的上涨仍然存在，但趋势性的上涨不可持续，油脂高点或已出现。

巴西大豆开始运抵国内港口，大豆到港量将持续增加，油厂缺豆的格局即将成为过去时，油厂压榨将逐渐受制于豆粕的需求量，非瘟的影响成为关键。

国储抛储豆油成交率仅77%，下游持观望态度。在金融市场动荡以及原油价格暴跌的影响下，豆油价格阶段性见顶，但在低库存高基差的现实下，豆油不具备深跌的基础。

马棕产量暴增源于2月产量基数偏低，出口增长由负转正，产量与出口都将迎来恢复，棕榈油价格将震荡运行，不必过度悲观。关注即将公布的MPOA产量数据。

全球油籽油籽市场将逐步从偏紧走向宽松状态，趋势的转变就如同灰犀牛一般向我们袭来，时间将成为空头的朋友，但这种转变不是一蹴而就的，需要时间慢慢来验证。

一、巴西大豆到港，豆油价格承压

美豆销售殆尽，巴西大豆收割偏慢使得美豆价格持续稳定在1400美分以上。尽管困难重重，但巴西大豆终究还是会来到市场上。2月份作为大豆到港量的季节性低点，随着巴西大豆开始运抵国内港口，大豆到港量将持续增加，油厂缺豆的格局即将成为过去时。

上周国内大豆压榨量有所回升，压榨总量为157万吨。从周度提货量上来看，豆油消费将进入一个较为平稳的状态。油价的主要决定因素在于供应端，大豆到港量逐步回升，压榨将逐渐受制于豆粕的需求量，非瘟的影响成为关键。能繁母猪继续下降，但幅度已有所减弱，3月份有望出现阶段性恢复。豆粕库存的下降为压榨铺平了道路，但是鉴于猪瘟反复，生猪存栏恢复缓慢，国家推进饲料中豆粕替代比例，大豆压榨量仍将受到限制，为豆油提供一定的支撑。

中储粮于3月19日抛储豆油2w吨，成交率为77%，在库存偏紧的情况下豆油抛储未能全额成交，反映出下游观望态度明显。前期油脂涨势偏多，随着金融市场动荡以及原油价格暴跌，豆油价格阶段性见顶，但在低库存高基差的现实下，豆油不具有深跌的基础。

二、产量激增打压油价，出口或将迎来利好

SPPOMA产量环比激增62%的数据使得棕榈油领跌油脂市场，产量的增长早已在预期之中，超预期的增长使得棕榈油急转直下，但62%的增长含有一定的水分，春节期间部分压榨厂停机使得2月份1-15日产量基数较低。马来西亚棕榈油季节性增产周期的到来，叠加马棕高企的油价，产量的增长只是时间问题。出口方面，船运机构数据显示3月份1-20日，马棕出口环比增长5.17%-6.8%，出口增长由负转正。产量与出口都将迎来恢复，棕榈油价格将震荡运行，不必过度悲观。

豆棕价差的走弱主要源于豆油的大幅度下跌，南美大豆的丰产已是确定无疑，问题在于国内大豆压榨量。而马棕尽管进入季节性增产周期，但产量的增长取决于降雨、疫情以及劳工问题，这些问题依然存在较大不确定性。棕榈油5/9价差依然维持在高位，近强远弱的格局并未有所改变。棕榈油消费从3月份逐步进入消费旺季，低库存给油价以支撑，但进口利润倒挂使得国内进口量受限。豆棕FOB价差维持在150美元/吨的位置，棕榈油相对于豆油依然具有价格优势，尽管进入增产周期，依然有较强支撑。

三、展望未来：油脂上行趋势渐进尾声

从整个油脂板块的大格局来看，本轮油脂的上涨行情渐进尾声，阶段性的上涨仍然存在，但趋势性的上涨或已结束。2020年的新冠疫情打破了2019年的趋势性上涨行情，受需求萎缩的影响，油脂价格一落千丈跌至谷底。这轮上涨行情从2020年5月份开始，三大油脂从低点一路攀升，不断打破前高。从疫情中恢复需求到产量持续受限，油脂在产业与金融的推动下走出了趋势性上涨行情。

农业生产存在蛛网理论，高价格不可能永远持续下去。在全球油籽供应不足以及宽松货币政策的刺激下，本轮油脂价格取得足够大的涨幅。随着巴西大豆创世纪的产量以及未来美豆在高价刺激下种植面积的扩大，马棕印尼棕榈油产量也将走出疫情与降雨的困扰，未来全球油籽供应将有偏紧逐步向宽松的状态转变。食用油脂受人口限制增速缓慢，工业用油作为油脂需求端的增量表现喜人，但印尼生物柴油计划一再跳票，欧盟对于生物柴油的态度也是不断变化，未来油脂大格局将是供大于求，从整个油脂的大趋势上来看，油脂上行趋势已经渐进尾声，本轮高点或已经出现。