中信建投2021年度策略报告——油脂   部分内容节选

中信建投期货   石丽红

2020年的油脂走势可谓是转折连连，完美契合“乐极生悲，否极泰来”的主题。在2019年底印尼干旱、B30及豆油去库存的炒作下，市场看涨情绪高昂，但转折来得猝不及防，年后新冠疫情的蔓延令油脂走势急转直接，从高位暴跌一二千点。然而，随着悲观情绪的释放，市场发现需求恶化并没有预期那么多，反而产量及物流也受到了疫情较大影响。5-6月供应端减产引发的去库存令油脂重回升势，随后需求回暖引发的去库存再度形成驱动，令油脂走出了一波漂亮的V型反转。

随着价格不断上涨，当前豆棕菜主力期价早已突破2016年的高点，面临新的千元整数关口，市场对继续推涨油脂显示出犹疑不决。在产地棕榈油及豆油的持续去库存状态下，1季度之前的油脂强势已经落入市场预期，但对后期油脂在累库预期下的走势，市场开始出现分歧。

从当前情况来看，豆油的不确定性主要集中在南美天气、收储节奏及豆粕需求情况；棕榈油的不确定性集中于劳动力、降雨、施肥养护改善后的产量恢复程度，以及疫情可能反复背景下需求的不确定性；而菜油的不确定性更多在于中加关系及孟晚舟案件进展。

棕榈油

展望后市，我们预计2020/21年度棕榈油产量及需求将双双取得修复，且产量增长幅度高于需求，但年末库存修复程度相对有限，因而在此周期内对棕榈油的下跌空间也没有放得特别高。从节奏上看，产地的季节性减产及去库存预计将持续至明年2-3月，随后产量的恢复将有助于产地库存在3-5月期间企稳回升，这将导致明年棕榈油先强后弱、近高远低的价差结构。从当前马棕的供需及马印价差情况来看，棕榈油单边价格强势持续至明年1季度问题不大。不过随着产地库存的修复，棕榈油价格强势的基础将被不断削弱，单边或迎来一波下跌，重点关注产量恢复较强劲的印尼情况及马印价差表现。

我们预计2020/21年度棕榈油主力合约主要价格运行区间将处于【5700,7700】，单边建议在明年2月前以回调做多为主，但考虑到高位较大的回调风险及高价的持续性，不太建议高位追涨。在明年1季度前后，则可考虑跟随产地棕榈油的库存恢复节奏伺机寻求高位做空机会。

豆油

展望后市，在南美天气的炒作下，叠加豆油持续去库存，中期连豆油价格受到较强支撑。但随着国内大豆压榨驱动逐渐转换为豆粕，我们预计美豆对连豆油的带动将出现减弱，而豆油单边走势则将在累库重启下再受压制。我们预计2020/21年度豆油产出将继续增长，得益于养殖恢复及豆粕需求增长，但豆油产出的幅度将高于需求增速，特别是在储备收购退出市场后，预计豆油将出现明显的累库，令豆油价格呈现近高远低、近强远弱的格局。从节奏上看，当前豆粕的高库存限制了大豆压榨的回升幅度，叠加春节备货及储备入库，预计明年1季度前豆油将整体维持去库存状态，去库及期货深贴水，豆油05走势将受到较强支撑。但随着时间推移，4-5月的豆油累库压力将随高压榨的持续及豆油表观需求的减少而增大，价格强势基础也将被不断削弱，单边或迎来一波下跌，跌幅取决于豆油累库的速度。

我们预计2020/21年度豆油价格主要价格运行区间将在【6500,8500】，单边建议在明年1季度前以回调做多为主，但考虑到高位较大的回调风险及高价持续性，不太建议高位追涨。在明年1季度前后，可考虑跟随豆油累库节奏伺机寻求高位做空机会。

菜油

展望后市，在全球菜籽及菜油平衡表持续收紧的大背景下，不仅是中国，全球各地区的菜籽及菜油价格重心都在上移，从进口成本端对菜油价格形成支撑。而在持续近两年的中加菜籽贸易流受限后，菜油下游终端在菜油高价差下积极寻求替代品，进口商则在高利润下努力拓展进口来源，菜油被压缩的供需缺口对其价格上行动能形成削弱，但从高位回落的菜籽榨利及菜油进口利润也从一定程度上释放了后市菜油的暴跌风险。

虽然孟晚舟引渡案在近两年的审理中取得了一些进展，但我们认为“认清形势，放弃幻想”才是对该案件的正确解读，更倾向于认为案件不会这么简单就能结束。预计4月底加拿大法庭引渡裁决的临近将放大菜油市场价格波动，但在参与者对菜油05普遍谨慎的情绪下，较低的菜油进口利润也限制了小概率情况下菜油的暴跌空间。而若孟晚舟被引渡，菜油则可能迎来一波补涨行情，但补涨空间也将受到回落的利润的限制。

我们预计2020/21年度菜油主要运行区间在【8500,10500】。从策略上来看，我们倾向于单边急跌买入菜油，出于对孟晚舟难被释放的坚定信念。但若急跌的时点出现在明年1季度之后，则需要防范豆棕油可能出现的大跌对菜油单边走势的拖累，此时逢低做扩菜豆、菜棕价差策略可能会更稳妥些。

总结

总体来看，我们预计2021年一季度前油脂下方支撑较强，主要逻辑包括：

1）豆油去库存及收储未完结；2）南美尤其是阿根廷天气炒作窗口未关闭；3）产地棕榈油低库存难较快重建；4）孟晚舟案件难有太快进展。但随着时间推移，预计以上支撑因素将逐渐减弱，市场做多情绪及盘面走势可能随之松动，随着下半年油脂累库的开启，市场的看空情绪可能更加强烈，油脂单边回落的概率也将增加。策略上建议在明年一季度前以回调逢低做多为主，随后再逐渐布局高位空单，预计相应的月间价差及基差也将随时间呈现转弱倾向。

从品种上看，三大油脂并没有绝对的强弱，因其题材均较丰富，不确定性也较强，很可能呈现轮动的特征，价差策略需结合题材做阶段性的入场与出场，但对长线豆棕价差及油粕比持偏空观点。其中，豆油的不确定性主要集中在南美天气、收储节奏及豆粕需求情况；棕榈油的不确定性集中于劳动力、降雨、施肥改善后的产量恢复，以及疫情可能反复的背景下需求的不确定性；而菜油的不确定性更多则在于中加关系及孟晚舟案件进展。

至于可能引发油脂长线反转的基础，我们认为大致有四：

1）豆粕需求恢复，压榨持续向好，储备收购达成，豆油重回过剩格局；2）棕榈油产量复苏，令供应大幅回升，尤其是印尼；3）棕榈油需求受疫情及低原油价格掣肘，增速慢于产量增长，重启累库；4）孟晚舟释放，中加关系好转，中加菜籽贸易恢复正常。

主要风险点关注东南亚棕榈油复产、全球疫情发展、国内养殖及豆粕需求情况，孟晚舟引渡案进展。