银河农产品

第一部分  前言概要

本月国内外油脂价格再刷八年新高而后陷入多头获利了结的调整行情。伴随着多头离场行情陷入调整，印尼生柴消费可能下滑而库存压力巨大的担忧也开始显现，印尼的压力也造成马来出口的下降。这一方面的利空可能依然会发酵一段时间。而国内豆油供需符合预期，开启去库存趋势，同样伴随价格的下跌收储延后的传闻也开始弥漫。国内外菜油供应紧缺，菜油近期相对走强，调整表现为“波动式”。

第二部分  棕榈油

（一）国际市场

（1）11-12月马来出口放缓未来去库持续

本月马棕再次刷下新高，而后随着多头获利盘的了结以及高位需求端的担忧而陷入小幅下跌调整。11月马来产量环比降幅再度大于预期或达到10%，产量的不及预期依然受到前期多因素如劳工短缺以及年初干旱的滞后影响，预计低产量或持续至明年2月份。从同比来看，当前的产量或仅仅略高于去年同期的减产水平。

需求端来看11月马来出口或大幅下降至140万吨，其中印度在10月屠妖节后的采购量明显折半，但11月26日印度政府宣布当即下调CPO关税有利于印度对近月船期的采购。另外，印尼的超高库存也导致全球销区需求转至印尼产地。我们预计马来的弱出口或将持续至12月末，而进入明年1月以后这种情况才会逐步缓解。

虽然印度下调CPO进口关税前采购放缓，而中国也对12月船期进行洗船，但长期来看销区的需求依然向好，这有利于明年马来出口需求的恢复。我们预计一旦马来出口回暖，伴随马来产量持续不及预期，库存有望在明年一季度继续下滑，届时马棕油价格可能再次企稳走高。

（2）印尼是棕油市场的最大不确定因素

如果马来的供需数据是“明牌”，那么印尼市场是当前棕油最大的不确定因素，也是油脂市场最大的利空来源点。出口税上调未能落地，生柴消费在POGO500美金的背景下可能不及预期；另外9-10月印尼产量明显恢复，导致库存累积至500万吨的超高水平，胀库压力再现。产量和生柴消费均是印尼平衡表最大的变动点。

若印尼生柴消费稳定，我们预计进入减产季之际，印尼有望通过加大出口而减缓库存压力，而进入明年后库存将明显下降。20年1-9月来看印尼生柴产量虽不及预期，但依然同比增长，未来需关注生柴计划实施的最新政策变动。近期国际原油价格上涨，POGO价差有一定回落，但仍处高位，未来原油价格上涨超过60美金以上时，届时补贴压力才会明显缓解。

（二）国内市场

（1）基差大跌，需求转弱

由于10月前国内棕油到港不及预期而需求尚好，三大港口现货基差维持低位，港口库存仅有30万吨。但进入11月气温转凉，低棕实际需求受到明显抑制，而11-12月国内单月24度棕油到港预计高达50万吨以上，导致阶段性累库压力较大，因而全国基差在供需两端的夹击下出现大幅度的回落。其中华南24度现货基差由2101合约+最高500下跌至+100以下，基差跌幅异常大。

产地棕油库存依然偏紧，近月进口套盘利润维持深度倒挂，而国内现货较弱，导致近期贸易商加大洗船。月初3-5月船期进口利润倒挂较少，叠加正向的现货基差，近期吸引了国内贸易商对远月船货的布局。大方向看，国内豆油趋紧，偏高的豆棕价差下的实际棕油需求也难大幅走弱。未来预计国内棕油库存有望增长至60万吨以上，具体需关注实际到港量，而现货基差预计此轮下调接近尾声。

2）未来国内市场展望

棕油最大的不确定因素来自于印尼，但大方向看国际油脂供需整体偏紧，销区需求较好，未来印尼压力缓解后价格有望继续企稳突破。短期价格或形成上方压力较大的区间震荡，中长期大概率继续企稳走强。

受基差下跌影响，p15由最高400以上下跌至300以下，但随着发生洗船而进口套盘利润依然较差，15月差预计将在250-400区间震荡，继续大跌幅度有限。而p59目前将更多地跟随单边成本端，趋势上仍偏正套。

第三部分  豆油

（一）国际市场

（1）美豆油四季度易涨难跌，供需紧平衡

美豆大涨突破1200美分在成本端带动美豆油强势突破。未来南美天气仍有炒作点，美豆平衡表库存仍有下调空间，美豆价格底部支撑强烈或再上台阶，这将对美豆油产生成本端的再次助推。回归美豆油自身供需，四季度为传统消费旺季，生柴需求以及食用消费将在年末达到相对高峰。虽USDA下调美豆油旧作食用消费，但生柴需求在补贴的刺激下实施较好，作为生柴原料，未来废弃油脂及玉米油的使用量在疫情后已经明显恢复，但额外的增量有限，因而美豆油的添加占比仍将维持偏高水平。本年度美豆油的出口可能也为未来的一大亮点。阿根廷虽在高利润刺激下近期向油厂销售大豆数量增加，但整体仍有较浓的惜售情绪，而巴西可售大豆量极其有限，整个南美豆油的供应增量均有限，因而美豆油作为后补市场未来有一定的出口增量。

11-12月同样为美豆油季节性上涨的时间段，与库销比季节性走低有一定关系。预计四季度美豆压榨大幅增长，豆油供应或有较大增量，但在高需求的刺激下，美豆油仍有望上冲新高。

（2）南美豆油持续偏紧

本年度预计葵籽减产高达500万吨，而葵油产量下降高达220万吨，减产导致国际市场葵油的出口供应下降至少150万吨以上，意味着全球葵油库存的大幅下降，意味着主销区印度及中国等需求将转至其他品种的植物油。很明显，阿根廷豆油直接成为葵油减产的受益方。预计10月阿根廷豆油出口高达56万吨，为历史同期最高水平，而高出口将持续整个四季度，印度为核心买家。随着葵油现货紧张的体现，预计这一现象或将持续至明年。

虽然阿根廷豆油销售较好，但其本国国内的豆油需求依然异常疲弱，也是国际豆油需求最疲软的一个区域。目前看阿根廷国内生柴消费仍为历史最低水平，月均生柴消费只有6-7万吨，远低于正常年份的10万吨水平，可能受到疫情的持续影响。而阿根廷生柴出口在9-10月基本为0，直至12月才有新的预售。整体而言，南美豆油短期将维持偏紧状态，中长期来看农户惜售情绪仍在，而随着印度的采购以及疫情的缓解供需有望进一步趋紧。

（二）国内市场

基差调整，豆油如期去库，供需走向紧张

国内四季度豆油的供需整体为大供应和大需求。至年底国内大豆到港和压榨将维持高位，豆粕需求近期不及预期，开工率稍有下滑，但四季度月均大豆压榨量将达到860万吨。虽然豆油供应充足，但需求也同样旺盛。四季度本是中小包装的消费旺季，而饲料豆油需求目前来看虽然有松动迹象，但受制于玉米能量价格较高同时仍未看到动物油供应放量，这一块的需求仍谨慎看好。自1月以来豆油库存自130万吨开始下降至120万吨以下，去库趋势和速度符合预期。

近期豆油转弱与中字头收储可能时间发生推延有一定关系，市场传言较多，但不考虑收储的话，预计至明年3-4月国内豆油库存依然可能将下降至80万吨以下的超低位，若收储的话去库幅度可能更大。月初豆油基差松动下跌，更多与前期现货多头情绪兑现有关，库存的下降以及需求的情况仍较为向好。

第四部分  菜籽油

（1）葵油的减产加重化国际菜籽及菜油平衡表的紧缩

葵油的减产同样触发国际菜油供需的变化。欧盟葵油产量下滑幅度有限，但俄罗斯及乌克兰葵油产量的大幅下降将间接致使欧盟葵油进口量的下滑，预计本年度欧盟葵油供应下降60万吨。供应的下降将导致库存的去化及需求的压缩。预计本年度欧盟葵油食用消费可能持稳，而工业消费势必受到压制，而这部分原料的需求或将部分转至菜油。近期由于欧盟菜油价格持续走高，菜籽压榨利润较为丰厚，而其本国菜籽供应增量极其有限，因此加大自加拿大菜籽的进口，近几周加拿大菜籽出口量创下历史同期新高。

受欧盟采购的影响，加拿大菜籽平衡表异常紧张，20-21年度加菜籽产量仅增长20-30万吨至1985万吨，供应增量有限，而需求端受到来自于压榨和出口的双向利好，预计本年度加菜籽库存将下降至历史新低。

菜籽如期，菜油同样如此。欧盟菜油消费占全球总菜油消费的40%，随着中长期疫情影响逐步转弱，欧盟生柴有明显恢复的动力，而这将继续利好菜油的消费。另一方面，中国对菜油的直接进口刺激菜油的需求。因此，压榨产出增量有限，而欧盟生柴及中国进口需求较好，国际菜油平衡表进一步紧缩。

（2）菜油高升水将维持

2019-20年度国内菜籽总进口量较去年大幅下降至255万吨，去年进口量为350万吨，前年进口量为470万吨，中加贸易关系紧张下加菜籽进口量的大幅下降是国内再次进口大降的原因。目前看虽然美国大选尘埃落定，但中加关系难以快速缓解，加菜籽进口限制持续。菜籽进口下降，但菜油的直接进口弥补了国内的供应市场。2019-20年度国内菜油进口量创下190万吨的历史记录，其中加拿大菜油进口97.5万吨，俄罗斯菜油进口22万吨，其他多数来自于阿联酋。三季度国内月均菜油到港接近20万吨高位，叠加菜籽开机率略有回升，近期三季度国内菜油的供应为紧张而不紧缺。

由于国际市场菜系供需紧张，预计下一年度国内菜籽和菜油进口量均有较大的扩张瓶颈。目前市场预估20-21年度中国菜籽进口量维持250万吨低位，而菜油进口或面临国际菜油的供给不足而出现小幅下降的情况。国内菜油需求维持刚性特征，同时季节性较为明显，四季度为菜油小包装的消费旺季，届时单月消费或增长至30万吨以上。近期菜油港口库存如期下降至20万吨以下，未来有望保持超低库存水平。

第五部分  行情展望

年内国内豆油背景为大供应大需求，目前供需符合预期，豆油有望在明年库存继续下降至80万吨以下。国内整体油脂库存偏低，进口需求较好。印度方面虽然受疫情影响消费同比下滑高达10%以上，但绝对库存偏低，补库需求持续。国际葵籽大幅减产导致葵油出口量下滑，而菜系同样处于偏紧状态。因此，对豆油和棕油出口需求比较看好。马来棕油产量不及预期或持续，未来库存有望继续下降，而唯一的不确定因素来自于印尼。未来一旦印尼生柴及库存利空释放，价格有望再次企稳上涨。