益海嘉里:粮油龙头强者恒强,上市发力再攀新高

2020-08-15
 

中信证券研究

益海嘉里是中国粮油行业龙头,经过多年持续深耕,“金龙鱼”品牌价值凸显,渠道根基深厚,采购规模&产能布局领先,产业链价值充分挖掘。看好公司在规模绝对领先情况下,继续保持营收增长,叠加极强的产品&原材料运作能力,动态平衡下公司未来利润望实现平稳较快增长。综合考虑公司消费品属性和大宗业务周期属性,给予公司合理价格区间30-36元,对应2021年20-24倍PE。

▍深耕国内三十余年,塑造千亿粮油龙头。

益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一,主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。公司前身1988年进入中国市场发展食用油业务,2007年合并2家经营主体后成为中国最大食用油企业,2006年推出包装大米,2009年推出包装面粉业务,经过30多年发展,成为国内包装食用油、包装大米、包装面粉均排名第一的粮油龙头企业。2019年,公司收入/净利润分别为1707/54亿元,其中食用油收入815亿元,直销/经销占比分别为69%/31%;过去三年,厨房食品业务在零售/餐饮/工业渠道的占比分别为42-47%/38%-44%/14%-16%。

▍粮油需求增长稳健,益海嘉里多品类领先。

1)食用油:目前食用油90%为植物油,2017/18年度食用植物油销量3440万吨。根据欧睿,2019年包装食用油规模1031亿元、未来5年CAGR为3%,大豆油/菜籽油/花生油/葵花籽油分别占比36%/10%/12%/8%,未来橄榄油等高价产品增速更快;排名前三的公司为益海嘉里/中粮/鲁花(市占率39%/15%/7%)。

2)大米&面:预计未来5年米&面销量均持平上下;大米业务益海嘉里后来居上,形成益海嘉里/中粮(17%/15%)两强格局;面粉竞争格局相对分散、CR3为30%,包装面粉现代渠道中益海嘉里领先(27%)。

3)饲料原料,2019年受非洲猪瘟影响需求下滑,未来预计行业需求将逐步恢复稳定增长,产品结构进一步优化。

▍品牌价值凸显,渠道根基深厚,产业链价值充分挖掘。

1)营销&产品相辅相成,成就食用油第一品牌。“金龙鱼”率先普及小包装油,并不断营销持续强化品牌认知,铸就食用油第一品牌影响力。同时公司重视研发创新,围绕健康&口味打造多款产品,形成多品牌全品类覆盖。

2)渠道管控能力强,覆盖广度&深度明显领先。经过多年持续深耕,公司建立了完善的直销和经销体系,实现在家庭&餐饮&工业渠道的广泛覆盖及深度绑定。2019年底,公司现代渠道拥有经销商4406个、覆盖终端数量超100万个,餐饮渠道拥有超30万个终端客户、覆盖全国2300多个市、县。

3)全球化采购支持,采购规模&产能布局领先,产业链价值充分挖掘。2019年底,公司拥有65个生产基地、超300个综合加工车间,有效保证采购/生产/配送效率、优化成本。

▍规模绝对领先&持续增长,产品&原材料运作能力强,动态平衡下利润望保持平稳增长。

公司规模绝对领先,增速处行业平均水平,其中食用油2017-2019年CAGR为8%,在最大体量下实现较好增长。因公司经营品种&渠道更为多元,毛利率低于经营相对高端业务的公司,费用率较低。同时,公司产品和原材料(大豆/油/豆粕)价格波动对经营会产生较大影响,公司及其股东对价格趋势判断和套保等风险规避操作能力优秀,因此近三年利润保持了平稳持续增长态势,但当出现不可控因素时,也面临经营风险(如2016年)。公司库存周转较慢、营收账款周转较快。

▍风险因素:

食品安全风险,行业需求下行风险,原材料价格波动风险,套期保值风险,存货跌价风险

▍投资建议:

展望未来,1)厨房食品:零售渠道中,食用油份额稳定&结构优化,量&价均望低单位数增长,收入望保持中低单位数增长;大米望保持20%左右增长,扩张产能&增强渠道战斗力(管理/补充经销商/增加导购等)抢夺市占率;面粉望保持中高单位数增长。预计餐饮渠道快速增长,工业渠道稳步增长。

2)饲料原料及油脂科技有望受益饲料需求逐步复苏实现稳步增长。

综合判断,预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.31/1.50/1.67元。

公司消费品属性业务(厨房食品的零售&餐饮渠道)合理PE估值为25倍以上,大宗属性业务(厨房食品的工业渠道&其他)合理估值区间10-15倍,综合判断公司对应2021年合理PE估值间为20-24倍,对应合理股价区间为30-36元。