中信建投期货农产品事业部  石丽红

本周（截止到11月8日的一周）油脂走势整体先扬后抑。因减产预期迟迟未获数据支撑，在前期大幅快速拉高后，周四棕榈油出现大幅减仓回落。而在前期的乐观预期下，中美关系进一步好转对豆系的利空影响在减弱，来自压榨减量引发的豆油供应减少成为行情主导，去库存预期下豆油单边及15价差表现偏强。在中国恢复加拿大牛肉、猪肉采购后，来自菜油供应端的不确定性被放大，菜油回吐部分升水。

展望后市，预计四季度油脂仍将易涨难跌。产地棕榈油减产实锤只欠数据，随时可能卷土重来；随着元旦、春节备货的展开，油脂的需求将获得明显提升，去库存的推进将对其走势形成支撑及提振。

核心关注点

（一）美中加关系缓和略有打压

除了因棕榈油减产炒作尚未兑现引发的获利单出场，本周油脂的回落也离不开中美、中加关系的缓和。有报道称中美考虑分阶段逐步取消加征的商品关税，令市场乐观情绪增长，在岸人民币汇率从7.03一度升至6.96，从进口成本端对油脂走势形成打压。按最近CNF报价测算，人民币兑美元汇率每升值100个基点，三大油脂进口成本将下降约7-9元，本次升值约导致50-60元/吨的进口成本下移。

此外，中加关系的缓和对菜油打击更大，菜油01合约一度跌逾百点。在一度因瘦肉精问题暂停进口后，本周官方证实将恢复加拿大猪肉、牛肉进口，令市场担忧后期加拿大菜籽、菜油进口也将陆续放开。在此背景下，菜油的矛盾开始从需求端部分向供应端转移。在回吐部分情绪升水后，菜油跟随豆棕油走势暂止跌。鉴于后期供应端随时可能爆雷，做多风险收益比不高，前期多单逢高止盈后可暂观望。

（二）大豆压榨减量支撑豆油强势

本周豆油表现相对强势，在中美关系好转的利空影响减弱的背景下，来自压榨减量引发的供应减少及去库存预期成为行情主导。在四季度到港可榨大豆本就不多的情况下，美豆卸港的缓慢进一步加剧了油厂大豆供应的紧张，令油厂大豆周度压榨量连续两周维持155万吨左右的低位。

据悉，到港的美豆需先缴纳33%的关税（约6000-7000万元/船）才能卸港，令11月油厂的大豆供应尤其紧张。近几周部分油厂已陆续出现断豆停机现象，预计短时间内仍难以恢复供应，加速豆油库存回落。天下粮仓数据显示，截至11月1日，国内豆油商业库存125.655万吨，较上周的131.445万吨降4.4%，较上个月同期降6.91%，较去年同期降32.08%，五年同期均值136.52万吨。

按当前到港预估测算，若再去除进储备、卸港缓慢的美豆，国内四季度月均大豆可压榨量不到700万吨，折月均豆油产出在130-135万吨。然而，今年春节在1月25日较往年提前，预计元旦、春节的双节集中备货将早于往年在11月中下旬开始启动。在四季度的备货旺季，豆油的月均消费能达到145-150万吨以上，12月底的豆油库存或降至100万吨以下，去库存趋势将令豆油单边及15价差维持强势。

（三）棕榈油减产兑现情况

在前期施肥不足及持续干旱的情况下，市场对未来几个月棕榈油的减产及价格上行存在较强期待，但数据却迟迟未能给出支撑，令棕榈油在快速拉高后出现获利回吐。然而，施肥不足与严重干旱真实存在，对产量的不利影响只差一个爆发的时间点，减产炒作随时可能卷土重来，棕榈油仍易涨难跌。

今年年初以来至7月，棕榈油价格在良好产情下一路下跌，种植利润受到严重侵蚀，一些农户甚至放弃了对种植园的管理。因肥料约占棕榈种植成本的40%，利润不佳时常常成为被优先舍弃的支出，虽减少施肥对即时的产出无太多影响，但能影响几个月后高达20%的产量。此外，印尼自今年五月以来就降雨就处于偏低水平，降雨量甚至不及2015-2016年严重厄尔尼诺期间的低水平，干旱亦可能助长减产幅度。一方面，干旱会让雌花流产，影响半年以后的果串数量；另一方面，干旱导致植物叶片上气孔关闭，蒸腾作用减弱，影响植株对肥料的吸收。正是在这种期待中，近几周的马棕油及连棕才得以强势上行。然而，再动听的故事若没有落在实处，仍将是故事，棕榈油的同比减产能否兑现、何时兑现、兑现多大幅度较为关键。

在2015年的强厄尔尼诺后，2016年马来西亚棕榈油全年同比减产13%，月度同期减产幅度最高达到24.63%。今年产地虽部分月份降雨量低于2015年，但干旱持续时间并没有那么久，不过若再叠加施肥不足对产量的影响，减产幅度或有与2015年看齐的潜质。不过上述对减产幅度的看法纯属臆测，实际上目前并没有哪家机构能判断产地减产幅度的大小，但我们可为其做一个情景分析，试算不同情况下的平衡表表现。粗略按照11月-次年3月同比减产幅度轻微（5%）、中等（10%）、严重（15%），马棕的相应平衡表预估如下：

10月产量增幅按1%，出口增幅按12%，10月库存预计稳中小升。11月至明年3月期间，以上年度对应的数值为基数估算产量及出口，明年1月起马棕库存将获得明显的去化，截至3月末的库存将较2019年同期下降超90万吨。为了维持产地库存不至于下滑过快，随着减产幅度的增加，本预估将产地出口做了相应下调。但出口的同比下调需以价格上涨为条件，减产幅度越大则对应的价格涨幅需越大，后期棕榈油的上行空间仍取决于减产兑现的幅度，继续关注。在当前的时间节点，减产尚未证实，这限制了短期棕榈油的上行空间；但减产也无法证伪，棕榈油亦较难出现大幅回落，总体来看仍是易涨难跌。

交易逻辑及策略

豆油：在中美关系好转的利空影响减弱的背景下，来自压榨减量引发的供应减少及去库存预期成为行情主导。在四季度到港本就不多的情况下，美豆卸港的缓慢进一步加剧油厂大豆供应的紧张，令国内大豆压榨连续两周维持低位，加速豆油库存回落。随着元旦、春节的双节集中备货的展开，12月底的豆油库存或降至100万吨以下，去库存趋势将令豆油单边及15价差维持强势，前多续持。

棕榈油：随着产地棕榈油进入季节性减产周期，在前期干旱及施肥不足的情况下，棕榈油产量同比下滑或逐渐显现，令未来几个月的供应持续收紧。配合明年起印尼B30计划引发的需求增量，产地库存将获得明显的去化。虽数据暂未给予支持，但减产炒作随时可能卷土重来，未来几个月棕榈油易涨难跌，建议以回调做多为主。

菜油：中国恢复加拿大猪肉、牛肉进口，令市场担忧后期加拿大菜籽、菜油进口也将陆续放开。在此背景下，菜油的矛盾开始从需求端部分向供应端转移。在回吐部分情绪升水后，菜油跟随豆棕油走势暂止跌。鉴于后期供应端随时可能爆雷，做多风险收益比不高，前期多单逢高止盈后可暂观望。