大宗内参  五矿经易期货 周方影

受需求回暖及库存去化预期的提振，7月底油脂市场携手反弹，豆油指数涨幅约13%，棕榈油指数涨幅近17%，菜油指数涨幅亦大于10%。然而随着以上利多的逐步兑现，8月中旬开始油脂市场滞涨徘徊，上行动力明显不足。基于基本面长期偏空的判断，报告认为此轮油脂市场反弹料接近尾声，后期大概率重回空头趋势逻辑。

本轮油脂市场反弹缘起如下：

棕油预期阶段好转。印度尼西亚能源和矿产资源部表示，B30生物柴油通过了一系列低温测试，政府计划从明年初开始提高生物柴油中的棕榈油含量。据印尼棕油协会预计，印尼6月产量398万吨，环比大幅落后5月的472万吨，7月产量同样可能出现问题。印尼人力资源发展与文化统筹部说，2019年估计受干旱影响的土地面积约1180万公顷，对马棕价格提供支撑。

豆油去库存预期提振。非洲猪瘟在国内蔓延已有一年，官方数据显示全国产能降幅三成，7月生猪、能繁母猪存栏环比、同比降幅均创历史之最。反应到饲料消费，上半年生猪饲料同比-14%，全国饲料同比-0.5%。消费疲软拖累油厂开机下降，豆油库存被动去化。同时，美豆新作减产已定，中美关系依旧扑朔，均强化了远月大豆供给趋紧的预期，市场对豆油行情较为乐观。

双节备货启动，需求回暖。随着中秋、国庆双节的临近，包装油备货陆续启动，菜油小包装旺季也将展开。消费端边际回暖，亦对油脂价格提供支撑。

油脂或重回空头趋势逻辑

报告认为，全球棕榈油延续累库+国内开机回升+美国大豆迎来收割的背景下，油脂市场熊路漫漫，道阻且长。菜油基本面边际改善，奈何独木难支。基本面压力之下价格将长期承压，此轮反弹之后油脂大概率重回空头趋势逻辑。

以下为具体阐述：

棕榈油：熊路漫漫，继续寻底之旅

通常情况下，马棕每年3月进入增产周期，并在同年10月达到产量峰值，对应的库存从每年7月开始累积，一直持续到11月。2018/19年度马来西亚棕榈油产区风调雨顺，丰产前景明朗。MPOB（马来西亚棕榈油局）7月数据，产量173.8万吨，出口148.5万吨，库存239.2万吨，同比+8%。目前棕榈油已步入增产季，出口数据表现一般，库存有望自高位累积，且大概率将延续至11月份。整体看，四季度棕榈油库存压力有增无减，熊路漫漫，价格大概率继续寻底。

豆油：榨利回暖，共迎收割压力

随着油厂榨利恢复及终端需求回暖，油厂开机率倾向回升，豆油库存料边际回升，削弱豆油上行动能。截至8月30日当周，全国油厂开机率53.19%，环比+5.47%，大豆压榨总量190万吨，环比+11.47%。调查显示下周大豆压榨量料为185万吨，下下周料为176万吨，整体仍处于高位水平。另一方面，每年9-10月份美豆收获施压，期价季节性回归收割低点，带动国内外豆油弱势运行。19/20年度美豆新作播种进度缓慢，导致开花率及结荚率同期偏低。但未来8-14天，产区天气整体稳定，有利于作物后期追赶。随着大豆陆续进入收割月，收割压力将是更大的利空。虽然因中美贸易关系，国内外豆油走势一定程度分化，但外盘大豆及豆油价格依然是国内豆油的一支重要的锚。

菜油：边际好转，奈何独木难支

18/19年度全球菜油产量2799万吨，库存消费比下降至9.69%，19/20年度全球菜油产量2814万吨，库消比续降至7.90%。国产菜籽播种面积逐年减少，且今年受产区天气影响，产量也将受到一定程度的影响。另2015年至今，政府通过拍卖和定向抛储，临储菜油基本清空完毕。长期看，菜油供应缺口会逐步凸显，基本面边际好转。而且随着菜籽供应的趋紧及菜粕需求进入淡季，菜油库存连续回落，后期仍有降库预期。但相比于棕榈油和豆油，菜油体量相对偏小，对油脂市场的定价能力较弱。而且目前菜豆油、菜棕油价差过高，严重限制了其消费需求。整体看，两大油脂压力之下，菜油独木难支。