大宗内参  上海东亚期货  许亮

核心观点

1. 短期支撑当前油脂走强的因素仍然存在，但价格已经透支，上方的压力在于直接进口油脂的赢利点。

2. 菜籽油进口盈利空间巨大，但因某些因素导致无法进口，若后期某些因素趋缓则菜油的高进口利润可能是个风险点。

3. 棕榈油的增产周期尚未过去，若油脂近期有下行可能最大压力来自于此。今年四季度棕榈油季节性减产幅度要高于去年。

4. 全球油脂油料仍处于偏过剩格局，抑制了国内价格上行空间，后期可能需要依靠棕榈油的季节性减产叠加大豆压榨下滑打开新的上升空间

短期上下两难，上方有进口压力，下方支撑暂时没有消失；若近期因其他因素导致出现较大幅度回调则油脂未来仍具备买入机会。

一、 行情回顾及原因探究

国内三大油脂在此前一个月的时间内出现了一波较为凌厉的上涨行情，我们认为在这波上涨过程中豆油是领涨者，供需矛盾主要体现在油厂的压榨大幅放缓带动了豆油的被动去库存，从而引发了油脂整体的上涨。

我们将国内三大油脂行情指数化，以7月22日作为指数参照点，做出价格对比图，可以看出本轮豆油和棕榈油涨幅明显领先。

1.国内油厂压榨大幅放缓带动豆油去库存

7月初开始持续到本周，国内油厂压榨数维持在150万吨上下波动，压榨开机率仅为41-45%；国内压榨量连续7周低于5年均值，也创最近5年同期最低水平，而压榨放缓的主要原因是猪瘟导致需求的大幅下降。

从7月份的压榨数据看，7月单月压榨670万吨，较上个月下降9.3%，较去年同期下降11.2%；从年初累计同比降幅为4.9%。

压榨的减少，意味着豆油供应的同比例减少，国内豆油库存持续7周下降，一改此前的上升趋势，豆油意外的降库是本轮油脂能够走强的一个重要原因。截至到8月16日当周，国内豆油库存133万吨，较去年同期下降16%。

2.棕榈油持续去库存

从马来西亚棕榈油的供需数据看，3-7月份棕榈油出口数据要明显好于去年同期水平，1-7月累计出口同期增加13.8%，若剔除进口，净出口累计同比增加25.7%。1-7月累计产量同比增加10.5%。库存也从此前的300万吨回落到240万吨。

中国棕榈油库存从此前的80万吨高位回落至目前50万吨水平，与去年同期几乎持平。海关数据显示，中国1-6月累计进口同比增加18%，棕榈油供应增加而库存减少意味着国内的棕榈油的消费超出预期，主要是替代因压榨减少而带来的豆油供应下降的空白。从压榨和进口数据看，1-6月豆油的理论供应量同比下降14%，减少约115万吨；棕榈油供应增加约45万吨，菜油供应减少约16万吨。所以大约需要近70万吨的量从库存里透支。这也就形成了国内豆油和棕榈油的持续去库存。

3.价格：国内价格持续低于进口价格

国内在5-7月份国内保持了较为长期的进口倒挂现象，即进口的豆油和棕榈油持续高于国内价格，导致进口并不顺畅，尤其是豆油的倒挂幅度较大。

目前仅有加拿大菜籽油进口有较好的利润，进口利润高达900元/吨，但由于中美贸易及与加拿大的之间的冲突等原因，中国已经停止了从加拿大进口菜籽和菜油，所以尽管有很大的利润，也无法直接进口菜油。

在目前的价格状态下只要豆油不给出进口利润，豆油的供应就只能依靠国内油厂的压榨，豆油的供应短期就无法有效增加。

二、 未来走势推演

从前面的分析我们也得出了当前油脂走强的几大主要原因，下面我们分析分析这几个原因在后期能否持续及后期行情是否会出现新的要素。

1.豆油及油料的供需

首先，我们从全球格局看，当前全球的油料和豆油的供需仍然是偏过剩的格局。并没有真正的供应紧张的状态出现。

从目前油料的格局看，全球处于过剩格局，全球及几个主产国均出现高库存，高供给的格局。尽管下年度美国可能出现一些减产，但南美依然处于增产周期，期末库存依然处于历史高位。

本年度全球及美国大豆库存处于历史最高水平，巴西和阿根廷库存也处于历史高位；高供应，弱消费是导致库存高企的主要原因。目前从油料角度看压力最大的来自于美国，因中美贸易冲突导致中国大幅削减美国进口。

我们知道，豆油的供给主要依赖于大豆的压榨，巴西、阿根廷这2大南美国家压榨量较大，主要出口豆油和豆粕，而美国主要以出口大豆为主。所以从豆油角度看，巴西和阿根廷的压榨及出口直接影响全球豆油的供需平衡。而美国的压榨则取决于自身豆粕的需求。

我们再看豆油的全球格局，中国和美国呈现去库存格局，因这2个国家的豆油过度依赖压榨，而压榨取决于豆粕的消费，尤其中国因猪瘟等因素导致豆粕需求大幅放缓导致豆油供应被动下降。

我们再看南美市场则有足够的豆油供应，尤其是阿根廷压榨和出口呈现高增长格局，此前2017年阿根廷曾因干旱导致大豆大幅减产。所以从全球的豆油供需格局来说，并没有出现真正的短缺，一旦国内能给出较好的进口利润，国内豆油的供应会立刻大幅增加。

2.中国的压榨和进口

我们再回到国内，从国内的压榨进度和未来的前景看，国内压榨可能长期维持较低的水平。今年因猪瘟导致存栏大幅下降，猪料的需求大幅下降，鸡料和鱼料需求有所增加，但鱼料在四季度将处于淡季；所以从需求端看国内压榨很难有起色，后期可能会长期保持相对较低水平。

如果从较短的周期看，随着持续的低压榨水平，国内豆粕库存也开始下降，同时压榨利润仍维持较好水平，不排除豆粕库存下降后压榨有所恢复的可能性，我们预计9月可能会出现压榨回升。

压榨的趋缓将会导致国内豆油供应保持低速，除非能直接进口更多豆油，而进口则需要进口盈利空间，所以豆油的进口盈点成了国内豆油最大的压力点。

3.棕榈油：短期增产压力仍存在，后期将迎来季节性减产周期

对于棕榈油来说，其产量与一般农产品不同，棕榈油是按月生产，全年总产量受到面积和单产影响，但单月的产量在一定幅度范围内受到价格影响较大。纵观过去若干年的产量和价格对比，我们均发现了这个规律：若短期价格过高往往会带来某几个月产量高于正常水平，若某几个月价格过低往往带来这几月单月产量低于正常水平。

我们回顾下2018年和当前的情况，来分析下未来几个月的可能情况。

从上图对比可以看出，2018年1-7月价格均呈现持续下跌走势，到7月份价格达到年内较低点，马来西亚单月产量在上半年表现的较差，低于正常均值水平，尤其在六七月份严重低于均值水平。随后价格企稳回升，期间出现了2次幅度不大的反弹，同时叠加马来棕榈油的季节性增产周期，最终产量在10月份达到年内高点，较高的产量带来了库存的上升，也因此导致棕榈油价格在12月份再创新低。

今年的情况与去年差异较大，一季度因库存持续回落价格反弹，3月份之前价格一直处于较高水平，故今年一季度的产量与往年相比处于同期较高水平。今年7月份价格重新创出了年内低点，月度产量也开始从6月份大幅回落，当前价格又重新回到了2200之上，若能持续这个价位我们相信马来西亚棕榈油的月度产量在随后的两个月内将会继续保持较高水平，同时叠加夏季的季节性增产周期，今年的产量高点很可能会在9月份见到。

我们同时还要考虑年度产量与月度产量之间的相互均衡的关系，2019年马来西亚总产量预估为2030万吨，同比增加4%左右，去年因天气因素出现了2%的减产；1-7月份马来累计产量1152万吨，同比增加10.5%，占总产量的56.8%，也就是说在全年产量既定的情况下，上半年的产量增幅要远大于全年产量增幅，那么未来5个月的时间内的产量增幅要远远弱于上半年的同比增速。我们测算下来这个增速是-3.4%。也就是说今年后半年的产量增幅相对去年来说会有个负增长。结合前面的分析，我们认为这个负增长会是个前期趋缓后期加速的过程。简单的说就是7-9月份仍可能是个增产周期，但幅度较前几个月趋缓，而9月份过后可能就是个同比负增长的格局。