中粮期货研究中心  阳林钦 白杰

【市场概况和结论】

首先，从近期国内外油脂市场结构来看，本轮油脂上涨的驱动来自于国内豆油。

其次，从基本面的情况来看，市场交易的是中美贸易谈判前景恶化，远月大豆供应不足，叠加豆粕需求不佳，从而得出豆油远期供应收缩的预期，但预期需要时间进行验证，在当前价格已经大幅上涨的情况下，进口南美大豆的盘面压榨利润良好，同时豆油和棕榈油的进口利润有望被打开，但是豆油库存的显著下降却没有兑现。同时，产地棕榈油并没有给出减产信号，本次油脂的上涨没有得到产地棕榈油供需改善的配合，在供需没有本质改善的情况下，中国涨价的结果就是通过利润驱动全球油脂库存向中国转移。

结论：从交易上来说，当前国内油脂市场情况类似于2018年底的一波上涨，当时是交易油粕比和春节前备货。目前油脂的价格已经接近关键阻力位置，我们认为可以考虑布局豆油单边空单，主要的风险点在于①国内豆粕需求在目前基础上变得更差，大豆压榨开机率持续保持低迷；②国内油脂需求不止于季节性的表现。

【核心因素分析】

当前国内外植物油市场结构特征

在过去三周时间里，BMD棕榈油指数上涨9%，美盘豆油上涨8%，国内豆油指数上涨12%，国内棕榈油指数上涨12%，国内菜油指数上涨4%。从目前的市场结构里，我们可以看到三个特征：①本轮油脂的上涨驱动在于国内市场而非国外市场；②国内油脂市场的上涨驱动是豆油；③国内棕榈油强于BMD棕榈油。

国内豆油领涨的交易逻辑分析

从前面国内外油脂市场的结构分析中，我们认为本次油脂的驱动为国内豆油。具体到市场的交易逻辑，我们总结如下：

①市场预期中美贸易谈判是持久而且艰难的，在这种预期下，中国的大豆进口全部依赖南美，市场担心11月份以后大豆到港不足；

②国内豆粕需求很差，从近期的大豆压榨、豆粕库存和成交、豆粕基差表现、国内猪价表现可以得到验证；

③预期远月大豆到港减少叠加豆粕需求疲软的情况下，市场开始交易油粕比的逻辑；

④同时，在目前时间段，国内油脂赶上双节备货，整体成交尚可，油脂价格的上涨和供应的预期收缩进一步强化了油脂贸易商和终端备货的心态。

⑤远期菜籽和菜油供应有限，菜油溢价抑制菜油需求，棕榈油和豆油的替代需求增加。

原油：宏观与基本面背离下跌空间有限

OPEC+减产和页岩油产量下滑改善供需结构，美联储鹰派降息、中美贸易摩擦升级、宏观经济可能进一步下行将带动风险资产被抛售。下跌空间有限，在宏观波动率下降之后，预计油价回归基本面并逐步反弹，Brent在8月底可能回到65-70美元/桶的区间。

植物油生柴生产利润恶化

随着近期原油价格的回落和植物油价格上涨，植物油用于生柴生产的利润已经出现明显恶化，以下是POGO价格走势，预示着棕榈油用于生柴生产的利润严重恶化，对棕榈油的消费支撑在减弱。

产地棕榈油供需面并没有迎来本质上的改善

棕榈油大库存是拖累全球油脂价格至今仍未走出熊市周期的原因，从大格局上看，油脂价格大趋势扭转需要供需面上本质上的改善，也就是需要大豆减产和棕榈油减产或者植物油需求爆发才能实现。MPOB公布的7月供需数据显示，虽然由于7月份出口表现不错，库存出现下降，但是7月份马来西亚产量174万吨，环比增幅15%，接下来的8~10月份将迎来棕榈油产量的高峰，产地节奏大概率将从去库存转为增库存。从产地的降水情况来看，自年初至目前马来和印尼的棕榈油主产区降水没有出现问题，并且结合今年产量的表现，目前我们预期未来产地的产量超预期下降的可能性不大。

马来棕榈油仍是历史同期最高水平。马来棕榈油去库存依赖于减产或者是出口持续爆发或者生柴继续给出很好的利润，出口持续爆发需要主要的进口国油脂需求爆发、国际豆棕价差利于棕榈油出口、或者是抢占印尼的出口市场份额，总结来说需要很多条件配合，所以出口即使短暂的好转，但是有可能是政策、季节性因素、汇率、或者是进口利润阶段性好转导致的，持续性要打个问号，因此持续有效的去库存就需要减产来配合，在减产的信号出现之前，供需面很难出现扭转。

印度植物油需求平淡

印度植物油总进口连续出现下降，进口下降带动印度植物油库存5、6月份连续下降，印度油脂进口利润已经在7月中下旬出现大幅恶化，目前豆油和葵油进口利润最差，进口RBD稍有利润，但是较前期也已经大幅回落。在缺乏进口利润刺激的背景下，印度的油脂进口短期内很难出现爆发。综合来看，印度的植物油需求表现不佳，并不能给全球油脂市场提供支撑。