第五届中国大宗商品产业论坛--后供给侧改革下的"变"与"不变"于2019年03月29日在上海静安洲际酒店举办。

在下午的"农产品产业论坛"上，上海邦成公司副总经理蔡能斌发表主题演讲，以下为演讲内容：

蔡能斌：首先谢谢新湖期货给这个机会，把我这段时候对油脂市场的观点进行一个分享，说观点更确切是我这段时间对油脂市场的思考。

谈到油脂市场，去年交易的核心点是交易结构的不同，结构不同更多体现在国内市场和国外市场包括品种之间的结构。全球的供应宽松不是我今天重点讲的内容，全国供应宽松体现在大豆产量高，期末库存增加，棕榈油库基数高。

左下角的图代表中国每年的油脂产量，包含国产和进口量的对比，这个对比我们可以明显看到，从1994年到现在2019年20年之间，中国进口油的占比从20%不到到现在80%。这个图表达的意思是，中国对进口的依赖是大幅提高的，中国的油脂市场对国外的定价依赖度比较高。因此，不管中国的豆粕、油脂市场什么样大的变化，都必须是在全球大环境下运行。

右边是增量图，中国油脂总的供应量从2016、2017年开始有一个变化，明显体现在2018年、2019年度总供应量出现明显的拐点，这个拐点主要有两个因素，第一个因素是菜油的出清，第二个是豆粕出现猪瘟导致的大豆压榨量的减少，豆油供应量减少，但是棕榈油的供应量是增加的。

我们对中国油脂油料平均进口做一个图，我把这个图打一个三角，是什么意思？

第一，全球油脂的价格是下降的，没有出现明显的上涨趋势。第二，红色的线和黄色的线代表棕榈油的价格，菜油、豆油、葵油的价格相对走平。菜油相对是抗跌的，而葵油价格是在往下的。下面小方框给了一个菜油、葵油进口价格的价差。菜油和豆油的价差扩大，菜油和葵油价差也在扩大。但是葵油比较便宜，可能会对菜油产生替代。现在豆、葵价差下降最快，会不会有相应性质的变化，也就是对豆油的替代，我们也在关注。

回到豆粕猪的问题，豆类的压榨节奏决定了整个豆粕市场的分化。猪瘟、价格我都不谈，我只谈一点，春节之前豆粕因为猪瘟的影响大家特别悲观，导致了节前豆粕的采购比预期差很多，但是节后发觉很多工厂豆粕价格很低。节后的补货，发觉工厂的货没有这么多，这个时候从采购的角度来说，大家会增加采购周期，导致粕的消费需求、提货的节奏比大家预期好很多，这个时候工厂利润也好。

我给了一个大豆的库存，明显可以看到目前来说大豆库存是在下降的，导致国内油厂压榨豆粕后备力量是在削减的。4月份开始，不断有大量的大豆到港。我们发现，压榨豆粕对工厂的影响，第一个是大豆库存结构，第二个是区域结构。我们看到华南地区的豆粕库存比较低，华东还是在增的，豆粕提货需求好的时候华东压力是增加的，后面从4月份开始可能也是很严重的。

山东地区有水产补栏，山东豆粕的库存及库容量比较低。目前豆粕需求好，压榨相对配合。后面我相信从华东开始，包括山东豆粕的库存压力会大幅度提升。

右下角的图，是豆粕需求的跟踪，明显节后中国豆粕的需求是大幅度提高的。我们可以回头对比一下，春节之前一个月时间，和春节以后一个月，和往年上一轮的对比，明显发现节前降幅不大，节后的降幅是比较大的。大豆压榨核心点是关注豆粕的库存变化。

第二个是豆油，我觉得豆粕的需求是比较差的，刚才讲要掌握节奏。豆粕的库存目前70万吨左右，从去年10月份就开始降库存了，我这个库存是沿海地区，不包括内地的库存。我觉得豆油核心的驱动是沿海的压榨。去年开始我们看到沿海地区豆油是降库存的。同时，目前这个库存高点，相对于去年表面上是一样的，实际上在全国内陆地区的渠道上面，2018年年底，相对于2017年年底降了很多。

去年四季度的时候，考虑今年一季度大豆没这么多，中国采购了很多豆油。这个导致中国节前买了很多豆油，导致节后的豆粕库存下降。豆粕的压榨节奏，后面再考虑豆油的油库水平，再考虑豆油的走稳。

大豆压榨的压力测试应该是4月底、5月初这个时候，这个时候工厂肯定能开尽量开，这个时候豆粕的库存总量增还是减，明显能够从表观销量看出来。从2018年的11月份开始，豆油明显走强，配合我们当时一个采购行为是比较旺盛。现在的情况是什么呢？相对比较走平。也就是说豆油从基差角度来说没有出现大幅度的恶化。随着这段时间盘面的下跌，豆油基差还是走，可能不会再往下走。

油粕比的情况可能会走强，这个是现货的油粕比，跟2015年的时候有点相似。油粕比，可能得看豆粕需求情况。豆粕会走多高，我认为不会走得太高。

我们看棕榈油，我觉得目前还是交易的库存变化。豆类是围绕压榨节奏交易，不管是国内的YP59，还是国外的FOB，CNF-FOB都是按照价差决定。

去年11月份开始，棕榈油减产季，但2月份产量都比往年要高。2月底的时候，马来的库存也相当高。今年二季度的国际棕榈油价格报价很高，后面发现卖不动货。不断给出市场超预期的价格出来。中国豆油是走平的，1月份、2月份采购比较好。

今年1月份、2月份，中国定了很多棕榈油，导致中国棕榈油库存水平春节之后出现快速的回升。我们当时预计不会超过80万吨，正常情况下春节以后到港会少，但是今年春节以后到港也很多，接近90万吨的水平，棕榈油P59快速回落，目前差不多到260这么一个水平。

这个事情结束没有？我觉得还没结束，我们了解到3月份保守进口估计有40万吨，跟需求的25-30万吨比的话，库存后面还是会有反弹。

库存价格结构导致什么定价水平呢？我们给了两个圈，这个圈我其实在很早之前就在跟踪这么一个图，能说明很多问题，第一个问题就是产地价格的近月和远月的价格差，第二卖到什么月的货，今年还是卖到4月份的货，往年这时候都卖到5月份了。还是因为有产能压力，5月份的货还没开始卖，市场觉得5月份的货现在买不划算。产业链来说价格维持在比较偏弱的格局，会不会创新低？我不这么认为。

马来3月份的产量，产地反映来说相对天气比较干燥，出油率出现下降，3月份、4月份的产量比大家预计可能要低，3月份比2月份工作日多，现在产量打平一点点，4月份也不会很高，也是天气的影响。有些小的种植园采购果子，加工是亏损的。这个角度来说棕榈油到500美元/吨出头的位置，我前面给到均衡的位置是550，超过这个位置不会进行下跌。

现在的格局是顿挫格局，不会上涨也不会下跌。但是后面有一个变量就是关注产量变化，因为我们了解到二季度产地的产量可能比大家预期要低， 5月份、6月份马来的产量比较低，是不是后面有一个产量驱动往上走。

我们认为棕榈油6年一个大的周期，2016、2019年，产地目前的数据，马来我们给2040万吨的产量水平，相比去年增加90万吨。中国的消费关注另外一个点，随着中国的棕榈油不断有进口的空间，中国棕榈油库存将不断达到一个相对比较高的水平。

今年我们明显看到大豆如果减少压榨，豆油库存压力相对是是缓和的，菜油政策性减少，油脂的话价差扩大，有利于棕榈油消费。棕榈油消费有一个刚性的水平，300多万吨，往上增有两个驱动，一个是豆棕价差的扩大，如果棕榈油一直维持比较高的库存水平，豆棕价差是会快速扩大的。棕榈油的库存有利于中国棕榈油的消费。给不同消费预估，有的到400万吨，有的到420万吨，我给的比较保守，390万吨，多了30吨的水平。

中国棕榈油消费给的是560-570万吨。从进口利润来说目前还是比较好。产地包括5月份船期还会给出比较好的买入机会，我们看5月份的船期相对于5月份没有多大的意义，相对于9月份还是有一定正的价值。我们9月份进口利润100多块钱，意味着中国近端现货的价格紧跟后面产地船期的价格。大家算现货价格便宜还是买5月份的棕榈油便宜。导致了中国的棕榈油价格跟国外的船期价格跟得很紧的。叠加中国库存偏高的话，棕榈油的基差不会太好。

菜油3月20日我们开会也谈过菜油的事，菜油比较难把握，但是我觉得整个供应减少是比较明确的，怎么减少，减少幅度多少是另外的事情。

第二，进口变量大，第一个是政策方面的问题，第二个就是我们说产地的产量变化。

看一下右边的图，紫色是去年5月份菜籽的进口量，从去年5月份开始中国对菜油的进口量大幅度提升，从菜籽来看也是大幅度提升的。中国对进口的依赖度是大幅提高的，但是因为政策的干扰因素导致了突然一下"猝死"，也导致了菜籽系列价格的上窜下跳。一旦有正面消息出来了涨得特别快。但是有负面消息或者是传言就不断往下跌。菜油5-9的价差走到-200多，最后走到正100多，300多的行情。菜籽的进口仍然是我们关注的重点。

第二，调整的空间，2013年中国进口很多菜油，阿联酋有5万吨的量，其余的都是加菜籽为主。近两年对乌克兰的菜油有增加，增加有限，但毕竟是增加。对欧盟的菜籽进口，欧盟整个菜籽是偏紧的，如果把嘴里面吃的移出来，生活里面扣出来，一定要中国给出很好的利润。欧盟的菜油有生物柴油的消费补贴。另外一个渠道，加拿大流向欧盟，欧盟流向加拿大，欧盟卖给中国。这么多年我们没有跟欧盟做过交易，偶然之间搞个十几万吨，贸易物流、对象都是问题。包括俄罗斯对中国都存在一个物流问题，不是简单船运得过来就行，要内地卡车运，包括欧盟从分散地方集中到一个地方，再往中国供几十万吨，十几万吨的菜油蛮艰辛的。

中国即使批了GMO许可证，但是有多少压榨是打个大问号的。包括菜油到国内来，我们了解到菜籽存在的问题很多，杂质的问题，有害生物的问题很容易找。菜油相对好一点，但是菜油如果进来把你通关时间延长，这个成本其实蛮厉害的。

这个事情出现过，2016年当时广州棕榈油进口，审批的证定下来了，但是不敢去贸易。中美关系去年谈得比较愉快时，大家以为政策关系缓和了，降低了进了2月份的菜油进口，但是后面通关和检疫环节周期比较长，导致了3月份的菜油也很少。菜油还是会反反复复做多的过程，极跌可能会跌出一个机会来。

库存来看，华东是整个库存最高的一个地方，华南其实是比较低的，可能华南地区的菜油可能从消费的角度来说更健康一点，更猛。

现在的菜油，到了6800出头一点，我觉得是可以去操作的价格，我觉得不贵。国内的菜油是围绕进口菜油压榨的基准定价。中国对加拿大进口出现限制的情况下，中国绕到欧盟进口的话，中国菜油的上限就是中国到欧盟的价格。

回到最后我们再给两个图。先看下面一个图，是美豆油的图和马盘的图。从周线来说，全球油脂供应宽松，以进口为导向的中国油脂市场当然受影响的就是棕榈油。全球油脂供应宽松走低的情况下，中国油的上涨是有天花板的。

第二，今年开始整个油脂慢慢走平，这个过程是不是走稳，我现在还不能做定论。我们刚才看到谈到猪瘟导致对美国肉类进口的问题，意味着把中国的压榨产能往美国迁移。除非生物柴油给出更好消费的提升空间和出口价格，否则美豆油目前来说是比较难涨的。

从持仓成本来看，明显可以看到美国的指数基金和管理基金，对前期买油抛粕慢慢在平。

棕榈油大家会关注后面的产量。近期豆棕价差是在跌的，远月的豆棕价差也缩了，远月的棕榈油反映了远月供需的情况。如果我们关注一下美豆油的出口数据，美豆油跟棕榈油进行价格PK，给出比较好的出口优势的话，我们可以认为豆油会走稳，整个油脂向上驱动由豆油带动可能更好一些。

从国内来说，我们交易还是结构性的供应减少，猪瘟不谈了。第二就是菜油的去库存，我觉得已经在去库存了，从3月份开始。因为菜油的去库存导致豆菜的扩大会倒逼产量的减少。400万吨的菜油消费量我觉得是可以的。消费替代是可以进行缺口的修补的。

上半年还是围绕油脂去库存、低位增长为主，下半年关注产量变化。

回到最后一个图，谈了这么多油脂怎么去做，这代表我个人的观点和思考。

第一个交易的角度，交易是近端还是远端，交易事实还是预期，首先要判断交易是哪个。

第二，交易是趋势还是交易的变量，刚才说进口增长是国外，进口的占比是增加的，交易是趋势就国外的定价更关注，如果是交易变量要根据国外的情况。

第三，内外盘的影响。不管怎么做，定价的核心和进口利润会磨掉一部分的空间，内外盘影响一定要做。

第四，政策风险和机会，我觉得是能不能盈利最核心、最重要的关键，目前这个节奏不是很容易把握，中美关于豆的事情没有扯清楚，基于中美下面的中加关系关于菜的事情也说不清楚，澳大利亚今年是减产的，澳大利亚和美国走得很近，你指望中澳关系，中加关系的改善达到价格的变化我觉的比较难。包括加拿大，加拿大和美国是邻国，完全依赖于美国，他必须跟美国站在同一个战壕里面。

第五，采购结构和库存变化，现货预期要关注高点和拐点，拐点是预示了你什么时候去做，可能相对来说比较好一点，跟着大部队走可能有机会，一旦拐点出现还是有很大的行情。

下面一个是现货月间差，月间差比较难把握，棕榈油比较难把握，常规来说菜、豆、棕没有什么问题，菜、棕、粕也没有什么问题，菜油跌下来的时候，回到进口比较理性的位置，做菜油远期进口趋势的减少，波动主要在菜油上面。豆棕价差是正常的波动，消费趋势角度来说，油脂供应减少，棕榈油必须填补这个缺口。棕榈油月间交易核心还是在现货的高库存和进口压力，还是交易的近端，交易是个事实，反套为主。

豆油的月间差比较难，基差销售还是到5月份，如果到5月份压力还在，是不是一定差？不一定。油粕比核心点还是在于豆粕需求和价格节奏。

最后我的感触是比较深的，第一，期望与现实。第二，现货与资金，不要忽略资金的力量。第三，是政策与消费，政策是动荡的，消费是稳定的，这种情况下掌握好趋势及把握风险度比较重要。第四，机会与风险。今年可能是机会与风险共存的，这里面节奏怎么样，风控把控的能力怎么样，你投资的分布怎么样，决定了你操作能力水平。谢谢大家。