嘉吉交易员:前期美大豆被作为多头配置品种

2017-03-12
摘要:

  和讯期货消息 豆粕期权上市在即,【全力以赴】豆粕期权专题研讨会将于2017年3月11日在杭州洲际酒店举行,会议由永安期货股份有限公司 [详细]

  和讯期货消息 豆粕期权上市在即,【全力以赴】豆粕期权专题研讨会将于2017年3月11日在杭州洲际酒店举行,会议由永安期货股份有限公司主办,大连商品交易所支持。和讯期货将为您全程直播。嘉吉投资(中国)压榨与油脂业务交易员季枫的演讲主题是大豆及国内行情分析。
 
 
  嘉吉投资(中国)压榨与油脂业务交易员季枫
 
  季枫从芝加哥大豆的基本面分析,回顾芝加哥大豆交易特点,及背后原因。其次,讨论了三个月偏中期的行情波动情况;另外也展望了未来关键变量的变化和结构性的改变。
 
  他在讲话中分析了过去两年芝加哥大豆市场的特点。宏观层面上来说,从农产品一篮子资产配置的角度,大豆被作为多头配置的品种;“通胀+增长”概念的推动,国外指数管理型基金和指数基金同时增加在农产品一篮子资产中的配置。他认为南美产区的影响、美国种植面积与中国进口量将成为未来判断大豆交易区间的重要指标。
 
  以下为精彩文字实录:
 
  刚才介绍我叫季枫,我是在嘉吉工作,主要负责大豆以及大豆压榨相关的交易。国内豆粕的行情跟芝加哥大豆行情基本上吻合的。整个基本面来讲可能要从芝加哥大豆开始。
 
  我有一个出发点,讲的东西背景是什么,背景首先会回顾以下在芝加哥大豆交易一些特点,以及这些特点背后的原因,芝加哥大豆也是新型的市场,但是每个特定的时间点每个特定的行情下面特点不一样,有必要回顾一下过去半年发生什么事情,为什么有这样的特点,大家看特点的时候更多看背后的逻辑是什么,为什么会产生这样的特点,第三个时间轴,尽量去讨论比较短的波动,避免讲一两个星期的波动,更多还是要聊一下三个月偏中期的行情怎么样。最后展望,不会展望价格,可能去展望哪些关键变量的变化和结构性的改变价。
 
  行情回顾从9月份以来,过去半年市场相对走的比较强的市场,是一个上行的通道,上下突破的通道,总体来讲是一个上行的区间,其实像我们这样商业公司,如果你纯粹按照平衡表交易是比较累的事情,同9月份以来美国的农业部给了非常大的结转,刚开始3700,到9月份4800,1809到1516最终情况下今天的结转比往年高很多,如果紧盯平衡表结转比较大,也就是过剩,这是过去半年一个比较特别的市场,明明现在市场总体比较强,为什么会发生这样的情况。首先可能从资金池方向找一下迹象,在国内大家喜欢单讲芝加哥大豆,芝加哥大豆是芝加哥农产品里面一个品种,对国外基金来讲不会看一个品种,有大豆有小麦有玉米,玉米、小麦牵涉很少,实际上站在别人的视角上讲,最后把它划成季节性,划了四年,主动管理型基金大豆是怎么样的。其实过去两年在第四季度的时候,其实基本面跟今年比较相似,定产以后整个比较过剩,但是过去两年其实都是基金有一年近波段,有一些小波段,最低的6万手上来一直买到12、13万手,一直买到15万手,历史最高是20万手,相反如果看玉米和小麦发现,玉米和小麦一路都是净空单,在第四季度,而且比较大,从这个角度来讲你会发现大豆,如果你单看大豆,而是看整一个资产池子,你会发现其实大豆作为多投配置品种,玉米和小麦作为一个空投配置品种。为什么有这样的事情发生,我是大概做了十年,从2012年把整个芝加哥大豆期货五个品种管理型进行持仓加在一起看,十年只有两次进入控单,一次2015年,一次是2016年,去年主动管理型基金在做空帐是吃了大亏,今年有假设,即便在9月份以来,不管大豆还有谷物,全球农产品是过剩,即便在这样背景下,不会做空资产池,所以从整个资产池的角度来看,其实是一个比较小的头寸,可能是零,就是有多有空。主要体现资本市场,9月份USB定产以来,红色这一条按价值算,我们比较喜欢看多少手,从价值角度讲从9月份以来几乎是零,或者稍微有一点多,但是没有一个太大的趋势,我觉得往前走也是一样,去年发现的情况再往前走,不觉得基金对整个农产品资产池做了一个空投配置。
 
  第二点从1月份开始有一个资金在农产品上非常快速加仓的过程,一下子从零大概买到有40万手,所有品种加在一起的情况下,为什么这两个阶段。第一个阶段定产没有股市,第二个阶段12月底以来有一些宏观上的变化,导致整个主动管理型基金在整个农产品资产池加仓的情况。
 
  第二个指数型基金,不管主动管理型基金在加仓,其实在主动管理型基金加仓的同时,在12月底1月初指数型基金同时加仓,第一个首先作为主动管理型基金不会进攻整一个农产品资产池,第二个现象为什么在12月底1月初为什么农产品有加仓的情况,不管主动型还是被动型,都在加仓。
 
  首先解释第一个原理,过去十年并不是经常去进攻农产品的资产池,尤其是去年,不太会主动去再次进攻资产池,如果不持有空单的情况下,势必攻一部分。过去这么多年在进口大豆上一直增长再增长,而且增长速度让大家有点想不到,今年上来在8600,美国农业部又开始往上加,周四晚上加到8700,主流商业机构在8700到8800中间,国外资金有8900到9000,大豆有中国,需求异常的强劲,这是次要的原因,真正的主要原因要去看盘面,要看农产品价格的结构。把整个资产池品种摆在上面,大豆、玉米、小麦、豆粕都有,在9月份定产之后价格结构前低后高,相反,豆子和豆粕包括豆油是前高后低,产生什么?我如果是基金,我知道这个东西没有故事,豆子过剩玉米过剩小麦过剩,但是非要买一个东西,就要买前高后低,如果今年买一个东西一年什么都没有发生,有2%和3%,其实一年弄下来弄到二三十元的收益,假设什么故事都没有发生,小麦和玉米不一样,小麦要亏15%,玉米亏10%。所以从基金的角度来讲不可能把多单放在玉米和小麦上,这是回头看一定要意识到一点,在这样价格结构上面,基金会主动性选择,把多投和配置大豆和油脂上面,在大豆上即便什么故事都不发生,至少不亏钱,同时玉米和小麦很多,什么故事不发生一年赚10%到15%,起码还有基础的收益,这一点对于很多商业公司来说,之前所有看的450结转,觉得大豆不应该走高,如果只看大豆的方向是这样的结果,如果看整个资产池不是这样的结果,发现大豆比小麦和玉米有吸引力很多。
 
  把这个事情总结起来等于说大豆的价格结构前高后低这么一个价格结构给管理型基金以非常便宜的成本赌一个未来不确定性,大家玉米和小麦不一样,我想赌不确定性一年要付10到15%的COS(音),这是非常高的,大家在做大豆的市场过去半年要理解一个事情。这是9到12月份基金总体在平稳情况下这样一个背景,可以和你理解为什么在9到12月故事不强,至少没有太多新鲜故事情况下,基金一直在加仓的背景。
 
  第二个在1月份开始有非常快的加仓,我的理解有一个经济增长+通货膨胀的故事,总体来讲有宏观的推动,所以在1月份,这个有点滞后,更多应该12月底开始,不管指数型还是主动管理型主动加仓,在整个农产品里面不断的加仓,所以把宏观方面过去卖点分为两个阶段,第一个阶段9到12月没有故事,资金把大豆选择作为多投背景,资金很快速的流入到产品上,很快速的看一下原油,资金先加仓到原油其次加仓农产品,过去半年有一些宏观背景的。这是关于宏观方面。
 
  但是从基本面来讲,我觉得过去半年比较有特点的交易方法,其实过去很长一段时间开始交易平衡表的办法方式已经发生变化,按照传统交易公司如果用以前的制度,你是交易平衡表今天告诉我450结转很大要做空,如果用这种方法发现过去几年早就挣不到钱,方法上讲我们叫动态的交易平衡表,什么是动态的交易平衡表,不是看着美国,美国告诉你450一直盯着450做,而是动态看这个平衡表会怎么发展,其实整个完整的逻辑形成平衡表变化的预期,这个预期会不断的发展,最后证明正轨过程,这是行情轴完整的过程。
 
  举个例子,什么叫做动态的交易平衡表,举一个今年1月份的例子,1月份大家的印象,至少我印象比较深,从1月份过去USDA美国农业部报道,从10涨到10.75元,当时大家如果还记得,发生两件事情,首先美国没有减产,当时把美国旧作减产,大概不到500万吨,同时发生阿根廷的减产,其实如果单看数字本身,其实不是理由,480还是420,从2008年到2009年到2015年、2016年没有20欣赏的结转,400,420,480总体来讲还是过剩,动态的看这个平衡表可以理解,美国农业部,当然这个数字没有报告之前480,后来是420,报告出来以后马上多了阿根廷减产的故事,有一个前提当时交易1.04亿是巴西,原因很简单,它们不会根据分析下游需求怎么样,只会告诉你从统计上过去每年成长是多少,今年成长是多少,告诉你今年增长5%,在这样一个组合下,很快把平衡表,把它做到330左右,真正做到是178的结转,大家动态在看这个平衡表,但是如果发生阿根廷的减产,可以把旧作的平衡表结转可能最后330,明年可能220,从牵线方向动态看这个趋势,为什么产生这样的情况,数字本身意义不大,它是怎么来的,根据平时马上,减产阿根廷,势必跑去美国,出口跑去美国,这样情况下最后结转会下来,在比较早的大家倾向趋势单程,趋势单程是48,因为你没有办法是做的,他会跟你说一句话会告诉你如果明年减产到47怎么办,48只有220,47是不是100多,明年就没有豆子,从动态平衡表能够得到这样一个结论,所以比较兴奋是10.7元的过程。整个行情形成预期,预期之后阿根廷减产预期在发展,但是预期被正轨了,后来那天减产洪水少下去,整体减产基本上预期被打破慢慢下来,预期被打破原来交易额形成1情况不存在,美国整一波行情根本没有改过平衡表,从预期的角度刚开始情形1,同时巴西增产的情况下从情形1够不到情形3,情形3今年差不多情况420的阶段,差不多是比较过剩的情况,这是比较大的背景,怎么样从交易平衡表的角度来讲这叫动态的交易平衡表。过去几年,原来比较传统的交易平衡表的方式想挣这个钱已经比较难,越来越多人讲平衡表没有用,我觉得平衡表最有用,只是说看这个东西的方式在发生变化,我觉得发生变化的方式要动态的去看,要知道发生什么事情别人会怎么看,把平衡表放到怎样的预期上面。
 
  总结来讲过去半年芝加哥大豆市场有两个特点,第一个宏观上,第二个是推动。第二个基本面,交易方法有一些变化,这个方法变化不是从去年开始,但是我觉得从去年体现比较明显的过程,就是说动态交易平衡表,简单讲,如果发生了怎么办,所以基金,一直在问这个问题,如果发生怎么办,平衡表永远不是站在那个时间点想那个时间点,今天看到一件事情发生,如果这件事情实现了怎么办,平衡表会变成怎么样,这两个假设在时间点会代入未来三个月交易中,未来三个月交易重点展望结合刚才提出两个,过去半年比较重要的背景来讲,第一个宏观上面会不会有一些变化,首先第一点我个人觉得没有太大的变化,即便之后可能会发生到美国继续多产,如果在不做空的情况下,只要农产品产品结构没有发生变化,大豆还会作为多投配置,不会做空一个很大的原因如果看CRB,整个商品指数,从2008年从低点开始算到今天,今天还是低个15%到20%,不管是美国股票也好还有债券,商品在这个时间点在资产配置有一定吸引力,在这样大背景下,即便是过剩的行情,一揽子不会做空农产品,不会做空农产品的前提条件下会大多多投配置,只要玉米和小麦一年要10%到15%的CRI(音),大豆是永远比较高的吸引力。
 
  第二个通胀和增长会不会打破,只有不断去关注,一旦美国的故事变成通胀,没有增长,现在通胀+增长,以后变成有通胀没有增长,通胀都没有,就不会有大的变化。
 
  为什么这么讲,就有两个事情,我花了八年的基金持仓,右边是指数型基金持仓,总体来讲左边这个图告诉你,进入到拉美种植季主动型管理基金永远减仓,相信今天有9万到10万左右。从历史上6万张比较中性的,如果宏观上有一些变化,宏观上这个还是比较好的还有7万张和8万张没有问题。第二个影响指数型基金,从1月份到现在多买3万手大豆,是400万大豆,一旦宏观调拨,指数型基金想要往外跑,在这个时间点上整个宏观大豆交易跟农产品来讲有非常直接的关系。这里没有办法回答大家会不会退出来,如果不退就这个交易,基金减持8万手到6万手是这样一个状态,一旦如果说这个事情发生了一些变化,倒不是特别担心主动型管理基金大量跑,现在的店面砸三四万手上来,影响比较大,未来三个月可能要不断去关注宏观上面,不光是大豆,变成农产品的一个变化。
 
  第二点第二个层次动态的交易平衡表,回到未来三个月哪些比较关键的变量可能会影响大豆的市场,关键变量分三类:第一类南美产量,南美产量当然跟收割进度和卖货进度有关,第二个收割进度,收割进度更多是阿根廷,收割的时候洪水减产,在这个时间点看起来巴西没有问题,阿根廷产量没有问题,但是收割怎么样,这还是一个疑问的问题。第三个卖货进度,大家注意到巴西每英尔去年比较强。未来三个月这三个变量怎么看,应该是第一个对基本面有结构性的影响,在这里不去讨论短期的影响,中国在现货买,豆粕客户买了200万基差,可能一两周的波段行情,没有办法行情,不是结构性影响价格的因素。
 
  第二个我觉得美国种植天气,这是现在这个时间点上最大的不确定性,首先美国农业部出两次报告,一次3月31日,一次6月30日,假设8800万吨的种植面积,万一9000万吨怎么样,但是市场会出现非常大的影响。
 
  第三个进口量,国外主动管理型基金,第三方机构还是愿意用8900到9000左右的进口量,在他们平衡表或者交易基金交易的平衡表更多是这样的量,如果这个量后面有一些变化怎么办,这也是关键变量,如果影响到进口量,这是一个方式,第二个国外基金国外基金不会研究你下面的到底存在有多大,会看猪养殖利润怎么样,中国的压价利润怎么样,这是对他来讲最直接推论的方式,压价利润有意外的下降,8900对9000无法实现。
 
  你要动态交易平衡表一个方式,怎么样动态交易这个事情,首先旧作基本上没有动,更多是逻辑,周四晚上出了435如果南美增加1.1亿万吨怎么样办,每周的结转还是能实现435,美国农业部这一次太激进,可能会把出口加回去,可能最后到400万,甚至400万都不到,原因有很多,短期没有办法证明,这不是关键,关键在于即便南美后面加起来,更多进入到南美的结算库存,现在2025出口量亿已经非常低,调整之前已经到94%,调整完以后已经到5%,美国的出口基金还有整整五个月,只要完成5%的目标可以实现这个数字,核心需求随便算一下可以实现这个量,南美增产影响到明年,因为南美这1.1亿万吨总有一天要出来,会影响明年美国新做11、12的数,所以调到第二年2017年2018年的表里,再继续增产的情况下,美国用2月展望会是用了400万,前天晚上调了435,再继续加这个巴西产量的时候,明年新作德国结转会被迫增加。420万是中性的,市场可以接受的起始点,如果加到1.1亿万吨,怎么样单产可以达到400万,美国天气出到什么程度都不会影响价格,这是不同的看法,上下是一样的东西,上面是控制单产不动,都是48,你会发现如果一旦南美季度增产,里面的气候结转靠近500到480,第二种方法假设420可以接受,这个位置不会结构性的,对今天价格产生影响的情况下,明年单产可以降到47.3%,明年是52.1%,天气可以出一定的问题但是不影响价格,这就是日期的变化。第一点南美怎么影响。
 
  第二个美国种植面积,为什么讲这是最大的确定性,这是情形3,如果改面积不会影响旧作,短期没有太多的东西,一旦在这个时间点,一旦开始定产所有人的精力在新作上,如果一旦90%瞬间600万左右的结转,这是结构性对市场价格形成非常大变化的一种方式,如果控制420一个结转,单产可以下降到46.2%,明年的天气会出非常大的问题,照样可以实现420的结转,在很早的时间点这些关键变量一旦变化对市场预期的变化是这样形成。
 
  最后一点是中国进口量,其实跟南美的方法是一样的,所有这些东西变化会对明年单产出问题的容忍度都会增加。
 
  这是我想讲未来三个月比较关键的变量,无法预测这个变量会怎么变化,但是我觉得变量变化的时候,可能是你判断新的交易区间最重要的指标。讲到这里非要讲行情本身,我觉得可能3月份可能从高做空一个行情,但是一旦3月31日报告之后假设没有出太大意外,还是80万,要慢慢从低做空的事情。
 
  豆粕的价格涵盖不光是大豆,豆粕的价格涵盖芝加哥大豆,CSCTH(音),海运费、贴水、压价利润。个人判断今年主要是压价利润,贴水有一定的下行空间。贴水本身的风险不是特别大,大豆、贴水、汇率三个比较清晰的情况下,还有不清晰压价利润,在结汇以来在全国整个市场压价利润看的比较悲观,在压价利润高库存,从压价利润未来三个月还是比较平缓一个趋势,就是说利润不会太好,但是也不会太差,为什么不会太好,大家看到4月份到6月份,这个事实没有办法改变,供应的格局相对比较充分,想要利润一旦走的太快,油厂肯定会开,如果再往上还会继续买后面,7月8月也可以,到往上谈很多不容易,往下走很多也不容易,现在市场部一样,没有融资贸易商,今年已经3月11日,按照往年连5月都齐,今年实际上4月才买齐。把利润砸到10美金或者砸到可变成本以下可以少生产,生产60%、70%。这是过去两年看到这个故事发生太多,不知道现在整体的自控能力和对行情的调整能力。未来两三个月不会太好,也不会太差。尤其站在今天这个时间上更多往上看,看太多的压价利润。
 
 
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