2009年上半年，商品市场在一片不确定性的宏观环境中走出确定性的强劲反弹行情，幅度超市场预期。未来一段时间，商品市场整体仍将可能呈现出以原油走势为风向标的强联动性特征。而就大豆市场而言，来自2008/2009年度的利多基本面将在未来抑制其下跌空间，但2009/2010年度由于供应的增加可能令库存紧张局面出现缓和，价格有望出现一定的回落。

　　一、新一轮通胀预期，热钱再度涌入商品

　　全球扩张性货币的救市政策，一方面在填补金融危机的黑洞，另一方面令市场的流动性再次泛滥。美元的加速贬值以及原油的上涨，令市场对新一轮通胀的担忧开始显现，投机资金源源不断地涌入商品市场，造成商品市场的一片繁荣景象。在这种背景下，未来一段时间，美元、原油的走势对商品价格的影响占据着主导地位，商品自身的供需基本面因素再次退居其次。

　　1.美元持续下行再次成为商品金融属性幕后者

　　回顾这几年以基本金属率先启动的超级大宗商品牛市背后，我们不难发现美元大幅贬值成为始作俑者。美元贬值——通胀担忧——商品金融属性增强——超级商品牛市，这根链条可以简单地概括商品牛市形成过程。2008年金融海啸全面爆发后，美元成为终结商品牛市的关键因素之一。而仅仅时隔半年之久，美元再次落入大幅贬值的窠臼，令投资者对刚摆脱通胀的神经再次紧绷，资金纷纷涌入商品寻求避险，比市场原先担忧的危机缓解后过多流动性可能引发新一轮通胀的预期提前了近一年时间。

　　2.一段时间内，商品仍以原油马首是瞻

　　我们认为后期美元、原油继续推高商品尤其是农产品的力度已经减弱。相反，若原油在第三季度呈现显著调整行情，将成为商品步入中级调整的指引性因素。从这个角度我们认为，原油在第三季度对商品构成拖累的力度大于向上推动的力量。

　　3.基金热捧农产品，但大豆净多比例过高

　　自3月份美国农业部农户种植意向报告与季度库存报告两份报告公布后，美豆利多基本面浮出水面，同时美元的持续贬值，令投机基金对农产品看多态度由犹豫变为坚决，尤其是美豆品种上，总持仓规模与净多持仓快速增加，至6月初净多比例已经到达28％以上的高位水准，净多持仓比例甚至超过了2008年上半年的水平。

　　但是我们都清楚，CTA基金历来都是追涨杀跌的趋势追随者。通常基金净多持仓比例越高越说明基金对趋势乐观的态度。但是，从资金安全的角度，并不是基金的净多比例越高越有利于行情的向上拓展。从近二十多年大豆净多持仓比例规律看，投机基金比例超过25％已经处于非常高位的水准，而当净多持仓比例达到28％上方时，从资金安全的角度看，基金面临极重的减仓压力。而进入6月初期，投机基金在大豆上的净多持仓比例已经超过28％，后续继续增加净多持仓的可能性较小，反而减持净多的压力较大。从这个角度我们认为，美豆未来一段时间继续上涨的空间相对有限，反而在基金减持净多的行为影响下有较大的调整压力。

　　未来宏观经济的走向对商品的影响至关重要，只要美元贬值的趋势没有改变，通胀的预期进一步左右着市场，则商品的金融属性在下半年会进一步凸显。从第二季度以来基金对农产品的态度分析，投机基金做多农产品的意愿非常强烈。由于净多持仓过高面临减多压力，但若市场对通胀预期仍旧强烈，则基金在完成仓位调整后有望再次涌入做多农产品主要品种。从这个角度我们认为，农产品的任何中级调整都将可视为新一轮的上升积蓄能量的过程。

　　二、下半年供需面充满较大变数

　　美豆第二季度的上涨过程中，基本面陈豆库存吃紧、中国美豆进口需求强劲以及阿根廷大幅减产这三因素提供了重要的支撑。但是，当美豆价格已经被推高至1200美分上方后，这些因素利多效用逐步减弱。随着时间推移，美豆主力合约正由7月向11月合约转移，尽管陈豆库存紧张的基本面令7月合约未来继续呈现较强的抗跌性，但是11月合约要实现继续向上拓展空间，需要新的利多因素刺激。而在下半年美豆的基本面仍充满着较大的变数。

　　1.美豆供应量的不确定性

　　根据美国农业部预测，美豆2008/2009年度的结转库存可能创下32年来新低，而阿根廷比上年减产近1200万吨降幅达26％。因此，2009/2010年度的美国大豆的供应能否跟上成为美豆库存紧张的局面能否缓解的关键。农产品市场永远都不缺乏炒作的题材，播种工作完成后，市场将在6-8月进入天气敏感期。每年的这段时间，行情都将随着天气的变化呈现剧烈的波动，我们很难去预测今年美国的天气，我们只能通过历史的规律来判断今年美豆的单产可能的状况。

　　美豆单产的历史规律揭示，每20年时间，单产会出现一次大幅减产的情况（1983、2003年分别出现），每5年左右时间，单产可能出现一次相对下降低点。2008年的单产预计为39.6蒲式耳/英亩，低于单产趋势线，属于相对下降低点，按照单产历史规律，预计2009年的美豆单产将有望在2008年39.6蒲式耳/英亩的基础上获得提高，我们乐观估计应该在41蒲式耳/英亩以上。表1是我们分别假定不同的单产水平、播种面积水准下美豆的供需平衡状况表。

　　从表1我们可以看出，如果今年美豆的单产能维持良好至42.6蒲式耳/英亩的乐观水平，则2008/2009年度美豆供需偏紧的格局有望缓解。但若单产受损只能达到与上一年度持平的水准，同时种植面积未在7600万英亩的基础上获得增加，则2009/2010年度的美豆市场将处于紧平衡的水准，CBOT大豆11月合约价格有再次上冲1500美分的可能。但根据分析我们认为，美豆的出口需求并没有农业部预期的乐观，同时以折中的单产41蒲式耳/英亩的水平计，2009/2010年度美豆市场能够维持供需基本平衡的状况。换句话说，CBOT大豆11月合约在下半年乐观估计将在1300-1350美分附近承受强大的阻力。而一旦外围市场环境的支撑力度变弱，则1200-1220美分就可能构成美豆11月合约的反弹终点。

　　2.中国下半年的进口需求料将放缓

　　进入下半年，中国大豆进口方向料将转向巴西，同时国储豆在下半年进行抛储或者轮库，这部分国产豆重新流通市场，将令大豆总体进口数量在未来几月出现下降。也即意味着美豆来自中国进口需求的刺激作用将明显减弱甚至不复存在。

　　三、美豆新的运行区间

　　自2002年启动的商品大牛市在2008年年中达到顶峰，这一轮大牛市货币大幅贬值背景下的历史颠覆性大牛市，大部分商品过去三十多年的价格区间被打破。未来商品价格将对新的价格运行区间重新定位。

　　从CBOT大豆（我们选取近月连续）上世纪60年代以来的价格走势看，上世纪70年代的价格突破尤为明显，而2008年价格突破过去三十年波动区间，其上升幅度较为有限，800美分一线似乎是今后大豆价格运行的底部区间，顶部在1600美分一线。

　　Prudential公司在其对大豆历史运行规律分析报告中指出，CBOT大豆7月合约在2008年7月份出现了周期性高点1663美分，到目前的周期低点为776.25美分，很有可能就是周期低点。这在大豆价格新平台700-800美分内，我们认为这将替代之前的价格平台414-515美分。

　　四、国内市场下半年涨跌均受限

　　与美豆相比，国产大豆由于政策面收储的影响未来价格走势显得非常难以判断，因为我们目前阶段无法推测国储计划完成的725万吨大豆收储最终究竟会如何流向。虽然中国历来大豆库存相对中国对大豆的总数量需求占据的份量较轻，但在经历了前几年商品原材料走过大牛市的洗礼后，今年在低价位中国政府加强了一些依靠进口来满足国内需求的商品的收购，进行必要的战略储备。但问题在于我们很难估算出具体商品的储备数量及这些储备政策的持久性。农产品市场在这个问题上体现得愈发复杂，因为去年年底以来，国家对强农惠农政策异常重视，因此，国内大豆、玉米两大品种身上体现的政策性因素较重。

　　一方面，国内大豆价格受进口成本上升的推动，在理论上仍然有补涨要求。而另外一方面，国家在下半年将可能借助抛储的手段对部分商品价格进行调节，国储豆是否抛售以及何时抛售将成为国内市场的最大变数。也正是由于这个变数，大连大豆价格走势也会变得比美盘更复杂。预计下半年整体走势跟随外盘变化，但涨跌空间都将受到限制。预计连豆指数价格下半年的下方支撑将在3200-3300，而上方指数在3850附近就是一道坎。若美盘11月能顺利站上1200美分，连豆指数的反弹将在4100-4200遭遇重大阻力。