投资者解读植之元公司报告书

2009-10-08
 

植之元公司的主营业务异常简单明了,加工、销售:大豆油(有效期至 2011 年 2 月 15 日);销售豆粕;仓储;自营和代理各类商品和技术的进出口(但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外)。目前看其报表,全部的收入都是来自加工大豆。所加工的大豆全部是进口大豆,、以后能不能为谁代理买个航空母舰什么的,还有待观察。其下属有有两个基地和一个香港分公司,其中香港分公司专门负责向外订购大豆和进行套期保值操作。新塘生产基地最大产能为60万吨,南沙基地的一期工程产能为150万吨。通过公司公告得知,2005-2008 年大 豆加工量分别为 60.47 万吨、90.07 万吨、127.95 万吨和121.24万吨。09年1至6月加工大豆为70.97万吨。从图一中,植之元公司大豆进口量所占比例来看,其在整个压榨行业的江湖地位还是比较高的。但是他离油脂压榨行业的龙头还差的好远好远。据说中粮拥有800万吨的产能,而中粮还不算最大的,在中国拥有最大压榨能力的是益海嘉里,他是中国粮油行业当之无愧的王者。其粮油产业链也足够长。


  图一


  从图2中新塘基地的加工数据可以看出,他从07年的50万吨到锐减到如今的11万吨,其加工量呈逐年下降趋势,其产能完全没有被释放,几乎处于停滞状态,感觉他几乎要被打入冷宫了。估计未来的新塘生产基地将成为植之元公司的仓库或者历史博物馆了。大略查了一下新塘基地的位置,大约离南沙基地直线距离为53公里。新塘基地据海岸边还有一段距离,也就是说从海运过来的大豆还要经过汽车转运到这里,不知道60万吨的大豆需要用多少辆大卡给拉过来,他们一上路,能堵上几个小时,想这是他逐渐被废弃的原因吧。


  图2


  
  从图4中得知,南沙生产的基地加工量逐年上升,但是同他宣称达到150万吨的加工量来说,还远远没有达到。08年释放产能仅达到62%,看这架势,估计09年会更高一些,能达到80%吧。报告中所说,在大豆加工企业大规模追求规模效应的同时,由于产能扩张过快,全行业开工率逐年降低大豆加工行业资源亟待整合。还是非常对的。整个植之元的生产运行部门以后将完全转移到这里,估计跟这的地形有很大的关系。从图6中可以看出,他依海而建,建有一个运煤的码头和进大豆以及油料的码头,这三个码头设计运载能力达360万吨,海岸线长299米,长度倒是不长,让博尔特跑也就30秒就从头到尾。当然这煤是为了装卸压榨大豆必须的燃料所设的,非常的方便,船来直接入库压榨,然后直接来船拉走油料。看到这个地利,有些想不通了,为啥当年植之元非要在新塘建基地了。可能对事物的认识需要一个过程,世界上像这样的后知后觉者是大多数吧。这也是为什么要在这里建设150万吨产能的二期工程的原因,不过暂时有些不明白,南沙1期产能、新塘基地产能并没有完全释放,也就是说,市场还无法消化他的产能,为啥还要建设二期呢?


  图4


  可以看到整个植之元的前几年的生产能力,也可以看出单位大豆压榨所能产出的三大产品的产出率,豆粕为79.6%,豆油为18.79%,大豆磷脂为0.55%,当然这个大豆产出率因为采样不够多,其准确性有待考察。不过到可以成为分析主营收入的一些必要参数。

  从图7中可以看出,这个公司的产品几乎都卖出去了,没有产生积压,想,大概是和他的营运模式有关系,他主要是为其他油脂精炼油厂商提供大豆原油原料,其他公司有需求,他们才买大豆再来生产。也许这可以称作豆油压榨行业中的OEM模式吧。也就是说他的主要产品,豆油的附加价值并不是很高,也许这个行业最赚钱的部分现在还不在植之元里,而被其他公司占据了。好在他的三期豆油精炼项目已经在09年8月23日宣布投产了,这个项目号称精炼油产能为120万吨,对于这个项目的运行,们先暂不谈其能本身能创造多大利润,而对变相会拉动原来原料油压榨的的产能还是有可能的,毕竟这个精炼油项目就能消耗120万吨大豆原油。估计以后在电视报纸上就可以看到植之元色拉油的广告了。想,最大的广告还是将植之元做成两市的高价股,就像茅台一样,这才是最大的宣传,不用花钱的广告,毕竟中国有几亿的股民几亿的基民。

 

  可以看出这几年他的收入情况,可以看出09年加工量增加,可是总收入并未增加,南沙生产基地的正式投产使植之元公司 2007 年实际加工量增加至 127.95 万吨,比 2006 年增长 42.06%;受金融危机引起的国际大宗商品价格巨幅波动影响,2008 年进口大豆价格先扬后抑,年初进口大豆平均到岸价已接近 4,000 元/ 吨,并持续走高,2008 年 8 月份之后,受金融危机影响大豆价格开始跳水。进 口大豆到岸价由 2008 年 8 月的近 5,500 元/吨,跌至 2008 年 12 月的约 3,200 元/ 吨。2008 年植之元公司实际完成加工量 121.24 万吨,与 2007 年持平;2009 年上半年植之元公司实际加工量为 70.97 万吨。2007 年豆粕、豆油和磷脂的销售均价分别为 2,412 元、7,349 元、3,605 元, 与 2006 年的销售均价 1,964 元、4,820 元、2,988 元相比,同比分别上涨 22.84%、52.46%和 20.67%,同时在产量增加和销售价格上涨的共同作用下,销售收入大 幅增长 105.88%至 40.58 亿元;2008 年得益于豆粕、豆油和磷脂的销售均价分别 上涨到 3,284 元、8,502 元、4,503 元,同比增长 36.12%、15.70%和 24.88%,销 售收入达到 52.36 亿元;2009 年由于受物价持续走低影响,豆粕、豆油和磷脂的销售均价分别下降到 2,846 元、5,972 元、3,045 元,同比下降 13.33%、29.76% 和 32.38%,销售收入为 22.06 亿元。(备注:豆油、豆粕、磷脂的单位价格和上述公告中说明有些出入,这是我自己用他们的收入除以销售量算得,实际上并不是很大,可以忽略)


  从图8中可以看出他的毛利率逐年走高,这是因为07年大豆采购是由植之元向东凌实业采购,东凌实业赚取了一定的差价,反正大家是一家人,肉烂在锅里,怎么算都可以,如果放到上市公司层面,例如五粮液,就是所谓的关联交易,利益输送,也就是说他的毛利率低是不真实的,08年自己进行大豆采购了,(我记得很久以前,看过这方面的数据,可惜找了很久也没有找到。以后再说吧)似乎好像他这时候的毛利率应该是真实的。不过考虑到08年的大豆危机重现江湖,又使得这个毛利率显得不怎么真实了。09年由于政府通过政府采购的方式进行托市,虽然把国产大豆的价格稳定住了,可是国外大豆却依然下跌,使得加工国外大豆的企业无形中获得了超额收益,关于这一点网友铁肩道义先生推断的非常正确,可是他所推断的半年盈利3个亿依然没有达到,我觉得是他没有把豆油、豆粕价格的持续低迷考虑进去,。所以说,他今年的8%的毛利本身就是不可持续的,未来一定下降到5%-6%,这个行业的毛利率和净利率本来就应该很小,通过套期保值的操作,甚至非常稳定。


  同时我们可以看到他的负债率逐年下降,已经有了一个非常好的趋势,他的权益乘数,也就是资产总额/股东权益总额呈逐年下降趋势,企业的财务风险逐年下降,我想大概是他每年的企业盈利上亿,净资产逐渐拉高所致。


  他的所得税为24%,这个我有点想不通,国家已经发布法律,免去油脂初加工的所得税了。怎么还有3千多万的税呢,难道因为它是进口外国大豆吗?抑或是税费减免抵扣返还,要年底某个日子才宣布。哪天打个电话问问董秘。


  总资产周转率=销售收入/[(期初资产总额+期末资产总额)/2],我们知道企业设置的标准值:0.8,这个东西我不会分析,因为还要用应收账款周转率和存货周转率结合着分析。留待大师们分析吧。

  从以前我们对收入及盈利的了解可知,这个行业的盈利跟大豆加工量及终端产品的价格,有着非常大的关系,首先说量,我们知道我国东北是大豆的主产区,那么按理来说,加工厂应该建立在东北,就像水电站要建立在江河湖泊旁一样,也就是说除东北的其他地区的压榨企业根本没戏,那么中国几亿家庭所吃的油都由东北厂商来提供,如果东北的大豆不能满足全中国人民的需求,那么只有通过提高价格、限制居民食用量或者搞花生油、玉米油来调节节奏,如果东北大豆完全能满足,甚至是过剩的状态,那么这个行业的盈利一定很小,国外大豆一颗都进不来,反之,这个产业达到非常高的盈利,一定有很多资本进来。毕竟他在技术上,没有非常宽的护城河,而植之元所在产地位于广州,离中国大豆的主产区很远,但是他靠海,那么他离国外大豆的主产区就近了,一旦国外农产品进口的限制放开,中国遵循wto规则,那么就该拼国产大豆和国外大豆的价格了,很不幸,在这一点上,国产大豆的价格不如引进大豆的价钱便宜,那么竞争的必然结果,必然是国外大豆压榨油一定挤占国内大豆压榨油的市场。最终产品如豆油豆粕的价格将达到一个平衡,不过我想一定是盈利的,因为不盈利的话,一定有资本退出去,从而使供小于求。这个产业的最终结局就是拼量,或者叫规模。首先中国大豆主产区,四季分明,1年只有一次的耕作,而且多为小农户单兵作战,不利于大机械化设备的引入,其产量上不去,而且收储成本也较高,成本控制不下来,目前这种局面还没有得到明显的改善,而国外的大豆作业区跨纬度种植,大农场机械化种植,从量上能有很好的保证。从图10和图11中就可以看出来,虽然07年和08年的大豆供应商分布有很大不同,感觉上08年的大豆供应更趋向于集中,不过这些供应商有一个共同的特征,他们是一个个大的公司,是一个个组织,而不是个人,或者是农户。如果说,这些供应商要操纵大豆价格的话,他们必须联合起来。这在中国历史上有个叫苏秦的就搞过合纵之计,不过还别忘了还有个叫苏秦的,搞了个连横之计破之。(注:这是对这个不知名的网友的评论,多说了两句,他的意见也是主流媒体所要表达的意见。新浪网友:2009-10-01 23:46:44


  中国食用油产业已经严重依赖美国大豆供应,只要美国愿意随时可以单方面提高大豆价格,中国不接受也得接受。美豆现在很便宜但是今后一定会贵,因为美国人不是活雷锋,他在等,等中国大豆业被彻底摧毁后再漫天要价,对于中国油脂行业来说这是一个潜在的危机,对于投资者来说这又是一个好的投资机会,那就是现在做多大豆或者豆油期货。)

  图10


  图11


  再说大豆价格,植之元公司提前 3 个月左右安排大豆采购计划,通过向境外供应商询价,采用参考 CBOT 大豆期货价格的间接定价方法,即CBOT同期大豆期货价格加基差及运费的方式确定每笔合同单价。从图12中我们可以看出大豆价格走势跟中国a股股指差不多,上下翻飞,有可能在国外买了大豆,在大海上漂了仨月,回国之后,突然发现大豆价格腰斩了,这事已经不是新闻了,估计植之元那3.75亿的股东权益搞个几回就成负数了。


  说着说着就说到了重点,下面来说说植之元的套期保值策略,这个套期保值对于大豆压榨企业非常重要。


  从图13中可以看出植之元公司的套期保值方式占比情况,可以看出其对大豆的保价占比非常大,而对产成品方面的操作比例相对小,可能公司的销售方式一部分采用了预售的的方式吧。


  图13


  从图14中我们可以看出在某一个时间段的,他对大豆买入看跌期权的操作的比例,我这里没有得到他对远期销售和对航运指数进行套保的数据,希望以后在他的报告中能提到。说到航运指数,这个航运行业也有非常强非常强的周期性。有志进行对航运股进行投资的朋友一定要研究一下这个指数。而且我记得中国远洋也是没有理解什么是真正的套保,出现巨亏,这里我有一个提议,让候勋田总经理去远洋替魏家福一段,给他带去一点正确的理念。话说远了。


  图14


  从图15中可以看出他进行套保期间的一些成果。可以看出其在07年全年和08年1 2季度套保都是亏损的,这也符合套保策略的根本原则,因为大豆价格是上涨的,而在7 8月份,大豆价格急剧下跌的时候,没有进行套保的油脂企业大幅亏损的时候,他在套保上赚钱了,也可以这样说,如果油脂企业在套保上总是亏,那说明这个行业目前很好,而套保上出现巨大盈利的时候,这个行业的冬天来了。


  图15


  从图16中可以看出套期保值策略在大豆价格稳定的时候,对毛利率的盈利影响极小,但是在大豆价格急剧波动的2008年,则对毛利率的影响巨大,在08年6月公告000893要进行资产置换的时候,他就宣称1季度加工大豆32万吨,盈利6680万,而08年压榨121万吨,全年盈利为1.63亿,而现在我们知道了,其08年套保所占盈利达1.82亿,可以看出08年下半年其压榨业务盈利实质为负,甚至亏损很大很大。大豆危机重现江湖,此言不虚。难怪田仁礼急了。1年套保付费几千万,08年一年就收回了,这个买卖值得做的,因为油脂压榨这个行业的特殊性,使得他的负债率非常的高,一旦出现实体经营困难而无法还贷的情况下,则对企业的打击是致命的,因为信用是一个最大最大的资本。套保的本质就是随时等待寒冬的到来,不过好像这个操作方式的执行并不是傻瓜式的,侯总头发都累白了,甚至要晚上两三点钟还给赖总打电话,请示汇报,搞实业太不容易了,还是玩股权投资吧。这让我有一些担心。只能祝福植之元了。


  说到植之元的负债结构,从表象上看是一个个令人沮丧的数据,从07年的91,08年的82%,09年的70%,无论如何,让人也感受不到安全,即使有套期保值策略的成功执行,也难保在产品销售或是物流有所差错。如果资金链某一个环节出问题,会牵制整个物流和资金链。在某个部位出现断裂会影响全盘计划,并产生连锁负面效应。这样看来,也许在二级市场上融资是一个非常好的选择,或是配股,或是非公开增发,抑或是把它那个农产品交易中心置入。不过从负债情况转变的趋势来看,他的各项指标却是令人振奋的,毕竟每年的利润近2亿,长期积累下来,这是一个非常了不起的成就,能将所有风险化为无形。说到植之元的负债,还应该仔细研究一下该企业的运行模式,这里面建议看看左青的报告,和相关的介绍,他们已经说的很详细了。我也就不说了。以下是我所计算的一些财务比率,你会发现由于其运行模式的特殊性,各项指标会很奇怪。


  “这个行业的空间非常大,有多大能力就能做多大。可以说大豆加工既不是朝阳也不是夕阳行业,而是百年行业。上市后,我们将巩固榨油量和市场份额,计划向上游合资、优先购买原料。”赖宁昌语。


  这是植之元董事长对它所在的行业的判断,并且对他的未来做了初步的规划,他认为大豆加工业因他的食物属性而是一个百年行业,的确,民以食为天,再过几百年,我们的饮食习惯都是差不多的,对大豆油的需求程度是一样的。所以百年行业的判断,非常有道理。这成为我投资他的一个坚强的理由。


  同时这个这个行业还因为大豆属于大宗农产品,具有金融衍生品的属性,受国际金融炒家,投机资本的影响,使得他又是一个跌宕起伏,风险巨大的行业,特别是04年和08年的大豆危机中表现的淋漓尽致,可能这是老天的故意安排,在植之元即将上市的时候,安排了这样特别的出场方式,让我们对植之元应对危机的实力有了深刻的印象。也许大豆价格的潮起潮落,构建了这个行业的很深的护城河,似乎坚定了我们投资他的信心。


  这个行业目前的处境,并不太妙,产能过剩,全行业开工率不足,毛利率大约在6%左右,净利率只有2-3%。大豆加工量150万吨,光流动资金就需要15亿元,这还不算厂房、设备的投入,好像让我们觉得不应该投资于他。可是如果你研究了他的报表,就会发现,他善用了银行的支持,用3亿的净资产就创造了1.5亿的利润,而他的总股本只有2.2亿股。虽然赚的似乎蛮惊险,可是仔细研究就会发现,他的高负债似乎因为大豆的高流动性,这项业务对于银行来说,属于低风险优质项目,不会受到银行压缩银根的影响。实际上经过了两次大豆危机的洗礼,而屹立不倒,本身已经说明了他的卓越。


  我们在媒体宣传中,经常能看到听到,好像这个行业似乎有什么阴谋,是外国资本对整个食品链条的控制,已经危及或者即将危及整个的国家食品安全,其实这本身很可笑,我不知道,为什么很多人要这么看问题,而我就把它看成是一个经济行为,或是企业行为,只要他不违反法律,不违反人类起码的道德标准,就无需拿有色眼镜看他们。不过似乎这个行业的未来走势,一定有这种舆论的影响,不管是好是坏,作为一个百年企业必然要面对的。


  植之元的未来是什么样子,赖总在他的报告里面,已经给了明确的答案,再建产能的释放,似乎能增加企业的盈利,因为毕竟这个行业的毛利率已经很微薄了,新兴资本还要进入这个行业,似乎也不大核算,由此可看他的前景似乎非常不错,也成为我要未来继续持有它,既而关注他的最好的理由。而最后具体植之元怎么走,还要看他的未来的经营情况,对此我无能为力,也自认为自己的见识浅薄,无法左右管理者的决策,无法替代执行者去走他们的路,而作为股东,投资者我只是会时常关注他们,试着去理解他们,为他们的成就或歌或唱,为他们呐喊助威。最后祝福赖宁昌、候勋田、顾众、徐建飞等人有一天能带给我们一个真正伟大的企业。